基于对债市影响的多维思考:资金利率波动

1、经济下行对应利率中枢下移,从历史上CPI走势与降息幅度看,这两轮降息幅度力度也不小,未来是否还有降息空间,货币政策是否仍有放松空间?一、二月份债券收益率下行,3月份震荡,二季度债市收益率何种趋势?资金利率分析是关键。

2、利率谱体系包括货币市场资金利率、债券利率和贷款利率甚至非标利率,所谓降低融资成本就是降低企业的贷款、发债利率。而短期资金利率反映了银行间资金利率高低,是基础货币层面的利率水平。利率市场化进程的加快,短期利率由于银行负债成本的居高不下和短期资金面的紧张难以持续下行,而贷款利率在两次降息下缓慢下降。中短期影响债市走势的关键因素在于资金成本和债券估值。

3、衰退进程中基本面有间歇性改善迹象,特别是房地产。2014年11月降息后,住房贷款加权利率大幅回落71个bp,降息对住房贷款加权利率的向下推动比一般贷款要明显。持续的降息会推动房地产市场回暖,估计在二、三季度就会有所体现,这难免会抑制资金利率的下行。银行负债成本的刚性限制资金利率的下行,降息后如果考虑存款上浮区间的扩大,实际银行存款负债成本几乎没有下降。储户把存款变成理财,降息反而推高了银行综合负债成本。降息后,银行负债成本并未下降甚至在提高,这对资金利率形成向上的压力。利率市场化推进使得债券收益率面临向上波动的风险,负债端成本的易上难下,导致降息边际效应下降。存款保险制度2季度即将推出,存款利率上浮区间扩大,未来取消是大概率,利率市场化导致银行资金成本上升、存贷利差下降,促使银行对债券投资收益率要求增加。国债、地方政府债等利率债供给的加大倒逼利率面临上升压力,二季度国债一级市场供给压力加大,鉴于地方政府债往往在二季度后密集发行,地方政府债的供给压力对利率债收益率推升影响不容忽视。人民币贬值预期导致外汇占款下降,资金流出压力加大,使得资金价格面临上升压力,海外市场美国加息和国债利率反弹对中国债券市场收益率产生向上压力。

4、在货币政策“总量稳定”的基调下,货币政策宽松不及预期概率比较大,这对于季度债市走势影响比较大。基于外汇占款和人民币贬值压力,2015年全面降准次数还有2-3次左右,估计至少在60-80BP,下一次降准的时间窗口大约在四月的一季度经济数据公布前后,也就是4月初的概率比较大。而降息操作要考虑利率市场化的进程,存款保险制度在二季度推出毫无悬念,估计后续至多有1次降息操作。在经济悲观预期没有完全改变的时候,长期利率上行空间不大,下行空间也有限,估计10年期国债收益率在3.25%-3.55%之间波动,10年期国债收益率在3.4-3.5%是一个均衡位置,而政策宽松不及预期和资金成本约束可能成为债市走势不容忽视力量。

5、央行3月17日主动调降7天期逆回购中标利率10个基点,有意引导资金利率下行和降低融资成本的意图。同时结合货币供应量的配合,续作了3500亿元的中期借贷便利(MLF),且规模有所增加,估计总量可能高达5000亿元,相当于降准0.5个百分点。外汇占款收缩,释放基础货币方式发生变化,新增人民币贷款增长迅速,使得资金面相对紧张,未来货币宽松是大概率,估计4月前后可能降准。