海天味业:以更远的视角看海天

投资要点

海天从 1994年改制至今二十年间保持了接近20%的年复合增长,成长为调味品领域的绝对龙头,如今面对已近百亿的收入体量,海天未来的增长空间来自哪里?高达20%净利率背后的意义以及能否长久维持?当前及未来应该分别给予多少的估值合适?时隔一年,我们再度发布海天味业的深度研究报告,这次我们将以更长期的视角去思考公司的发展和投资价值。

为什么调味品是好行业? 2014年调味品行业产值2649亿元,在大众品中仅次于肉制品、方便食品和乳制品。且行业整体处在快速发展阶段,近五年收入复合增速达18.4%。即使在2014年整体消费低迷的情况下,调味品行业仍然保持了较快增长,综合收入和产量指标,调味品在食品饮料各大类子行业中增长是最快的。而随着餐饮行业的继续快速发展与消费升级的逐渐显现,调味品行业未来五年仍可保持10%以上复合增长。

同时,行业整合空间巨大,消费升级/资本驱动/行标修订将加速市场份额向优势品牌企业集中。我国调味品行业CR5不足9%,远低于日本、美国等成熟市场以及国内的乳制品、肉制品、啤酒等食品饮料子行业。日本酱油龙头龟甲万市占率30%以上,海天目前只有15%,还有很大的提升和整合空间。而在消费升级、产品高端化的趋势下,龙头企业将不断强化其在产品和品牌方面的优势,同时外部的资本驱动和行业标准的大幅修订也将加速市场份额向优势品牌企业集中。

海天的竞争优势是什么?海天作为调味品领域的绝对龙头,竞争力毋庸置疑——突出的产品力与品牌力、巨大的规模技术优势以及具有调味品行业最强最全的渠道体系,并牢牢占据了调味品行业的制高点餐饮市场,而其优异的管理能力更是难以复制的。调味品相较于快消品产品属性的不同,又决定了在强者恒强效应明显的食品饮料领域,作为调味品龙头的海天,其竞争力更容易保持长期的稳固。n 海天未来的增长空间在哪?在海天稳固的竞争优势下,我们更为关注其未来的增长空间来自哪里:(1)渠道下沉:终端数量仅为金龙鱼一半,县级市场具翻倍空间。虽然海天的销售渠道网络已率先实现了全国化,但仍具有较大的细化下沉空间,终端数量仅为渠道接近的金龙鱼的一半,县级市场的开发率不足50%。渠道的进一步精耕和下沉将支撑公司销量的继续快速增长,这也是我们认为海天(酱油)市场份额能从15%提升至25%甚至30%的主要逻辑所在。我们预计公司3年内将完成对所有县级市场的初步开发,未来5年公司的渠道网络数量有望翻番。

(2)产品结构升级:高端产品占比不断提升,未来5年有望提升至30%以上。公司高端产品收入近年来增长迅速,2014年高端产品收入约为22亿元,增速高达30%。随着公司募投产能逐步释放,以“招牌拌饭酱”和“海天老字号”为代表的高端产品将快速放量,高端产品占比将继续提升,预计公司未来5年高端占比将提升至30%以上(即高中低比例达到3:6:1,届时高端收入有望超过50亿元),公司产品吨价、毛利率均将随之持续向上,从而继续提升公司的盈利能力,同时也将提升公司产品在家庭消费中的竞争力。

(3)品类扩张:三大品类仍可为,但已储备多个战略产品、未来还可整合多个子品类。公司三大品类酱油、蚝油、调味酱还有很多空间,尤其是调味酱的创造性需求,在渠道下沉和产品升级带动下有望继续保持稳定增长。而公司已储备了料酒、食醋、腐乳,以及果醋饮料等战略产品,其中料酒和果醋2015年值得期待,我们预计这些战略储备产品未来5年收入可达26个亿。同时,作为细分品类最多的食品子行业,调味品中还有很多子品类具有巨大的整合空间,我们筛选了三个具有代表性的可整合方向:川味调料、香辛料调味品和四川泡菜,审慎预计公司未来5年通过并购整合其他子品类有望获得5个亿的收入增量。

(4)全球化拓展:已有一定市场基础,未来可能的长远增长路径。参照龟甲万、味滋康的海外扩张,我们认为海天也具备全球化拓展的行业和公司特质。不过由于目前国内调味品市场空间还很大,海天的全球化扩张短中期内看不会进行,但我们认为这可能是公司未来的一个长远增长路径,且已有一定市场基础。我们简单测算了单美国就有50亿 的酱油市场空间,中国目前每年的酱醋出口额也达到了20亿元n 总之,短期看渠道细化下沉与产品结构升级是海天两个清晰而简单的增长路径,确定性高,带动酱油、蚝油、调味酱三大品类继续稳定增长的同时,保证公司未来5年10%以上的收入复合增速。而叠加品类扩张和外延并购带来的弹性,我们认为公司5年收入翻番将是大概率事件。长远看,海天还可能进行全球化的拓展,获取长期增长的路径。

海天的高净利率能否维持?我们认为海天净利率高的核心原因在于销售费用率较低,表象上来自于海天强品牌力和占领餐饮渠道制高点,而深层源于调味品本身的产品属性和行业竞争格局。短期3-5年内看公司20%左右的净利率可以维持,且在产能规模持续扩大和产品结构升级带动毛利率提升下,净利率仍有小幅的提升空间。但随着未来竞争逐渐加剧(几个标志性事件:李锦记开始转向大众酱油消费领域,美味鲜、千禾、淘大等区域品牌全国化推进并在某些市场与海天形成直接交锋,珠江桥开始重视国内市场等等),中长期看有一定压力。

目前海天的估值水平贵吗?海天目前动态估值30倍PE,高于食品饮料行业平均25倍,有些投资者担心过高,综合考虑高品牌壁垒和成长性,我们认为30倍估值基本合理,而且对于一个仍处于快速发展行业中的优势龙头公司,“好行业、好公司”理应享受一定估值溢价。随着沪港通以及A 股有望被纳入MSCI 指数,A 股估值有望逐步与国际接轨,海外成熟资金的市场定价权也将逐步增强,相对于龟甲万平均27倍PE 和巴菲特收购亨氏的25倍PE,仍在持续增长期的海天30倍PE 并不算贵。

重申“买入”,继续推荐价格合理、好行业中的优秀公司海天味业,分享公司长期成长。综合绝对估值和相对估值结果,给予公司12个月目标价60.6元,对应2016年30倍PE,预计公司2015-2017年收入113、130、149亿元,同比增长15.1%、15.0%、14.6%;实现净利润25.5、30.5、36.2亿元,同比增长21.8%、19.8%、18.8%,对应EPS 为1.69、2.03、2.41元。

风险提示: 食品安全问题、原材料价格大幅上涨。