银行业三季报回顾:不良增速企稳、坚定看好

行业观点

三季报整体符合预期:前三季度16家银行合计合计营业收入同比增长14.8%,合计归属股东净利润同比增长9.7%,基本符合我们的预期。收入与利润增速之差主要源自大力度的拨备计提,我们认为这是在资产质量压力持续发酵背景下正确的策略选择。

三季报最大亮点:不良生成速度出现企稳迹象、“高位企稳”远好于“加速上升”:对资产质量预期的紊乱是短期内制约银行估值的一大核心因素,资产质量问题继续暴露的大方向是明确的,但市场对于不良上升的节奏和速度的预期却是偏向悲观的:即不良仍会加速上升、短期内难有速度企稳的拐点。我们对三季报的分析表明,三季度加回核销后不良净生成率较二季度小幅回落,这将有助于打消市场对其趋势性上升的悲观预期。预计未来2-3个季度内,加回核销后不良净生成率将呈现“高位企稳”的态势,行业平均水平在当前80-90bps区间内波动。尽管短期内难现趋势性下行的拐点,但不良贷款增长速度“高位企稳”的局面是远好于此前继续“加速上升”的预期的。向前看,我们审慎预测2015年内不良继续双升,当前的资产质量风险继续暴露,但增速的企稳意味着:最大的预期改善在边际上,资产质量问题将从预期紊乱、充满差于预期可能的不可知风险逐步演变为预期一致的风险事件,资产质量不确定性对银行估值的压力将显著降低。

资产负债结构亮点:主动降杠杆、被动降杠杆与主动加杠杆:存款偏离度考核新规对银行三季度存贷款、资产负债增长产生了显著的影响,在此基础之上出现了三类截然不同的资产负债策略:1)主动降杠杆,表现为日均资产余额和期末资产余额均为负增长或低速增长,典型代表为中信、光大、中行;2)被动降杠杆,表现为期末资产余额负增长,但日均资产余额却快速正增长,期末和日均资产的增长轨迹背离,典型代表为招行,期末降杠杆的主要原因是来自存款偏离度考核下压降期末存款余额在资产端产生的连锁反应;3)主动加杠杆,表现为日均与期末资产均呈扩张趋势,典型的代表是民生和南京。

预计9月末上市银行表内非标余额4.4万亿:环比6月末小幅下降0.8%,占总资产比重维持在8.6%左右。其中,买入返售类非标压降明显,余额季度环比下降13.5%至1.1万亿;投资类非标增速大幅放缓,三季度环比增速从二季度的39.6%下降至4.0%,余额从6月末的3.2万亿小幅提升至3.3万亿。

坚定看好A股银行板块的持续反弹:当前,制约中国银行业估值的核心因素均已出现重大改善预期:房地产全面崩盘的风险已被930房贷新政有效消除,地方债务问题正在朝着解决的方向持续推进,在本次三季报中,不良生成速度高位企稳的迹象亦有显现,这有助于打消此前市场对资产质量加速恶化的悲观预期,尽管资产质量风险暴露仍将持续,但围绕着暴露节奏的一致预期将会形成,近年来一直困扰银行估值的“资产质量风险不可知亦不可预测”的问题终于出现化解的曙光。此外,混合所有制改革细化政策和方案的出台亦将为银行板块带来进攻性催化剂。

重点推荐:中信银行(积极主动的风险暴露策略使其有望成为率先走出资产质量周期的银行,更加明确的风险出清和业绩改善预期将带来更高的估值溢价)、交通银行(混合所有制改革大潮中的银行新龙头)、光大银行(集团整体上市对银行估值的提升空间、与集团其他子公司联动效应强化带来的业绩改善)、北京银行(H股IPO对估值的提升效应)。