银行行业:中信、交行、招行、工行三季报对比分析

事件.

14 年前三季度,中信银行归属股东净利润323 亿元,同比增长4.6%,营业收入926 亿元,同比增长20.9%,拨备前营业利润(PPOP)608 亿元,同比增长24.3%;交通银行归属股东净利润515 亿元,同比增长5.8%,营业收入1352 亿元,同比增长8.8%,拨备前营业利润(PPOP)848 亿元,同比增长11.5%;招商银行归属股东净利润458 亿元,同比增长16.0%,营业收入1250 亿元,同比增长28.2%,拨备前营业利润(PPOP)819 亿元,同比增长35.9%;工商银行归属股东净利润2205 亿元,同比增长7.3%,营业收入4886 亿元,同比增长10.6%,拨备前营业利润(PPOP)3200 亿元,同比增长9.3%。中报详细数据请见下页图表。

评论.

强烈看好中信银行、加入A 股银行推荐组合:有望率先走出资产质量周期的银行应享更高的估值溢价:尽管中信4.6%的前三季度净利润同比增速在已披露业绩的银行中垫底,但造成业绩增速大幅放缓的原因却是大力度的拨备计提而非盈利能力恶化。前三季度,21%的营业收入增速和24%的拨备前营业利润增速均居板块前列,贷款拨备计提同比增幅达121%,9M14 信用成本(未年化)高达83bps(9M13 仅43bps),3Q14 信用成本(未年化)达28bps(3Q13 仅16bps)。我们基于以下理由强烈看好中信银行:1)拨贷比的历史遗留问题彻底解决。在如此大力度的拨备计提下,9 月末拨贷比环比上升21bps 至2.51%,已超过2.5%的监管要求,拨贷比缺口这一长期以来的不确定性因素得以彻底消除。2)资产质量问题暴露最彻底,有望最早走出资产质量周期。三季度,中信披露的不良率1.39%,环比二季度上升达20bps,是已披露业绩的银行中增幅最大的,我们认为,中信主动暴露真实不良状况的意图明显。据我们测算,3Q14 核销处置不良贷款约11 亿,仅相当于2Q14 仅29 亿核销的40%,与其他银行三季度普遍加大核销力度以压低不良增速的策略大相径庭。加回核销后,3Q14 不良率上升至1.44%、不良净生成率102bps,较2Q14 的87bps 继续上升,预计4Q14 资产质量问题继续暴露之后,中信有望在2015 年率先走出中国银行业这轮漫长的资产质量恶化周期。3)降杠杆最坚决。3Q14,总资产规模环比下降6%、总负债环比下降7%,总贷款环比增长0.2%、总存款环比下降6%,同业资产环比下降27%(其中买入返售环比下降27%)、债券投资环比下降5%(其中应收款项类投资环比下降9%),从资产负债(尤其是包含非标资产的应收款项类投资)期末余额压降程度来看,中信的降幅是居已披露业绩银行的前列。更为重要的是,该行三季度生息资产日均余额环比亦下降1.2%,是已披露业绩银行中唯一出现生息资产日均余额环比下降的银行。这表明,中信此前大幅扩张非标的策略得以纠正,其降杠杆是贯穿于三季度周期之中的,而非仅是单纯的期末压降,单纯的期末压降可能会被更多归因于存款偏离度考核新规的影响。4)119 亿定增进一步夯实资本基础。面向中国烟草总公司的119 亿元定增与三季度业绩一同披露,定增价格4.84 元较10 月29 日收盘价4.66 元有4%的溢价。定增方案有待股东大会(12月16 日召开)、银监会、证监会批准,我们预计定增计划最早将在2015 年上半年完成,提升2015 年核心一级资本充足率35bps,与中国烟草在存款方面的合作有望继续深化。截至10 月29 日收盘,A 股16 家上市银行平均14年P/B 0.8 倍,中信银行A 股交易在0.9 倍14 年P/B,与民生、平安、北京处于同一水平,略低于宁波的1.0 倍P/B。自新任行领导今年5 月就任以来,中信银行战略清晰、执行力度坚决,过去两年一直面临的管理层稳定性问题和拨贷比缺口得以解决,资产质量问题暴露彻底,坚定推进降杠杆,我们认为,中信银行主动作为的策略有望令其率先走出本轮资产质量周期,在当前中国银行业被资产质量真实性和高杠杆下的潜在风险问题持续困扰的大背景下,像中信这样能尽快甩掉历史包袱、业绩改善预期明确的银行应当享受更高的估值溢价,强烈看好!降杠杆:从期末余额来看,四家银行均出现资产、负债及存款余额环比下降,包含非标资产的买入返售金融资产、应收款项类投资等项目亦出现明显环比下降。我们认为,期末存款余额环比下降更多是受存款偏离度考核的影响,尽管资产类业务难以在季末时点出现大幅压缩,但仅通过资产负债期末余额变化,仍很难有效区分这种下降是源于银行主动降杠杆、还是由存款端期末收缩带来的资产端同步收缩。但是,从三季度生息资产日均余额环比增速及其与期末余额增速之间的差异,则可更加有效地揭示各家银行在周期之中的资产扩张节奏。三季度,工行期末资产余额环比下降0.8%、平均生息资产余额(期初期末余额,下同)环比上升1.0%,交行期末资产余额环比下降1.1%、平均生息资产余额环比上升1.6%,招行期末资产余额环比下降6.2%、平均生息资产余额环比上升6.2%,中信期末资产余额环比下降6.2%、平均生息资产余额环比下降1.2%。只有中信一家的期末余额和平均余额是同向下降,因此,我们判断,如果说中信在三季度已开始降杠杆的话,工行、交行、招行则在三季度开始放慢了继续加杠杆的速度。此外,招行披露了其信贷类自营投资类非标和非信贷类自营投资类非标数据,9 月末,其自营投资类 非标资产余额3803 亿(即应收款项类投资项下非标资产),其中信贷类非标2085 亿、非信贷类非标1718 亿。我们测算,总自营投资类非标资产余额环比6 月下降13%,其中信贷类非标环比6 月末增长6%、非信贷类非标环比6 月末下降29%,信贷类非标环比继续小幅扩张,但“低收益、低风险、低资本占用”的非信贷类非标明显压降。

同时,三季报披露,对信贷类自营非标比照自营贷款计提资本并以贷款补充风险准备形式计提拨备,我们判断,这意味着9 月末2085 亿信贷类非标已按100%风险权重计入加权风险资产,同时我们预计此类非标拨备率应当已实现0.5-1%的拨备率水平。9 月末买入返售类非标余额1415 亿,较6 月末下降11%,符合127 号文下压降买入返售类非标的行业大趋势。

n 资产质量:部分银行出现高位企稳迹象.

除继续主动暴露不良的中信之外,我们预计,工行、交行、招行3Q14 核销处置金额分别为98 亿、32 亿、35 亿,较各自2Q14 水平核销水平均有所提升。加回核销后,工行、交行、招行3Q14 不良净生成率分别为73bps(2Q14为40bps)、61bps(2Q14 为58bps)、110bps(2Q14 为108bps),工行三季度不良生成率有所提升,交行和招行出现高位企稳迹象。交行披露的明细数据显示,9 月末关注贷款余额环比增长10%,关注贷款率2.36%、环比提升19bps,上升幅度远小于前一日披露业绩的兴业和宁波,未来将承受的关注类贷款向下迁徙为不良的压力相对较小。不良贷款/90 以上逾期贷款这一指标从6 月末的99%下滑至86%,显示其在不良贷款认定标准上略有放松。

n 从交行看三季度息差贡献因素的新变化:有效信贷需求不足 vs. 流动性宽松降低负债成本压力.

交行3Q14 单季息差2.42%,环比下降2bps。三季度的整体大环境是有效信贷需求不足+流动性宽松。通过对季度息差环比变动的因素分析,我们可以清楚地看到这样的行业大格局对银行息差的影响:1)对息差最大的负面贡献来自贷款定价,贡献高达-10bps,这一方面与有效信贷需求不足导致整体定价水平下降有关,另一方面,也是当前降低社会融资成本政策大方向的结果。2)存款和同业负债成本下行分别贡献6bps 和2bps,这与全行业流动性宽松的格局直接相关。基于此我们可以判断的是,在流动性大格局仍维持宽松的前提下,若有效信贷需求得不到恢复,银行未来息差可能将呈现如交行三季度一般小幅收窄的走势;若“流动性格局维持宽松+有效信贷需求恢复”得以成立,银行贷款定价水平有所恢复,则有望实现稳中略升的息差走势。此外,可以看到,在同业监管从严的大背景下,银行二季度来自债券投资收益提升的息差贡献在三季度基本消失并小幅转负,非标资产扩张脚步放慢应是主要原因。

n 维持对四家银行的投资评级、将中信银行加入A 股银行推荐组合.

中信银行三季度彻底解决拨贷比缺口,加速资产质量暴露有望使其率先走出本轮资产质量周期,明年业绩改善预期明确,加入A 股银行推荐组合,维持“买入”评级。继续看好混合所有制改革对交通银行基本面和估值的提升效应,维持我们对其“混改行情中的银行新龙头”的判断、A 股银行推荐组合及“买入”评级。招商银行的非标资产扩张开始出现减速迹象,同时不良生成速度亦没有进一步加快,维持“买入”评级。工商银行整体业绩表现稳健,唯三季度资产质量表现稍弱,不良生成有加速之势,维持“增持”评级。