银行业2014年下半年报告:银行估值新框架,跳出银行看银行

行业观点

银行估值驱动因素在银行之外、跳出银行看银行:近年来银行业绩指标波动区间大幅收窄,银行业与宏观经济整体运行状况的联系也更加紧密,银行板块估值的关键驱动力已由单纯对业绩的预期上升至对更高层面的、自身业绩之外因素的预期。我们认为,对"宏观环境、监管取向、行业格局、市场资金偏好"这四大因素的预期是银行估值的核心驱动因素。对银行个股而言,简单的业绩是否符合预期已不足以推动估值水平出现实质性和持续性的变化,业绩背后对上述四大因素的体现才应是关注的重点,应把握银行资产负债结构、业务策略以及披露的各项数据预示的资产质量预期。

当前四大因素大部分企稳向好、资金面因素需持续观察:当前宏观经济出现企稳迹象,对同业业务及流动性的监管态度较为温和,此前对"互联网金融将颠覆商业银行"的悲观预期也大幅退潮,四大因素中当前唯独需要对沪港通的增量资金效应保持密切观察。资本市场对监管取向和行业格局的负面影响最易产生过度解读,这也是近年来屡屡出现"预期极度悲观、结果大超预期"现象的根源。我们认为,对资本市场而言,不必对银行的创新能力过度怀疑,也不必对监管机构全面扼杀新业务的决心过度执着。

对未来一年四大因素发展趋势的展望:

宏观环境:1)地方政府财务约束和透明度将被强化,但地方政府违约不会出现,这意味着尽管全社会无风险利率的基准仍会锚在错误的标的上,但无风险利率的绝对水平会出现下降;2)资产质量问题持续发酵,更多的民营企业以及部分大型企业的违约案例将在下半年出现。

监管取向:1)非标监管将在资本和拨备要求上继续从严,将会有更多"擦边球"非标业务被叫停,但非标业务存在的基础不会被动摇,"猫鼠游戏"会继续;2)贷存比约束逐步放松,并朝完全取消的方向推进,贷款额度管理取消;3)存款利率市场化继续推进,存款利率上浮区间进一步扩大至完全放开,配套政策如一般存款大额可转让存单、存款保险制度出台,贷存比考核取消是存款利率彻底市场化的前提条件。

行业格局:1)“互联网金融颠覆银行体系”的预期进一步退潮;2)不会出现大规模非标转标;3)资产证券化是非标资产的替代品是一个重大误读,资产证券化释放出来的存量信贷资源的投向才是关键。

市场资金偏好:沪港通对银行板块的增量资金效应将成为影响银行板块估值水平的重要变量。

中报前瞻及投资建议:预计16家上市银行2014年上半年归属股东净利润合计同比增长11%,略低于一季度12%的增速,显著超预期或低于预期的亮点应该都不多。当前银行板块交易在0.8倍14年P/B,预计P/B有继续反弹至0.9-1倍的空间。坚持"龙头+事件"的选股策略,重点关注传统行业龙头如平安、兴业、招行,以及具有事件性机会的南京、交行、北京。

风险提示

1)资产质量问题未见实质性好转,预计今年之内难以出现资产质量问题向好的拐点。尽管市场对当前的资产质量问题已有较为充分的预期,但在板块14年P/B反弹至1倍左右水平之后,预计中报披露的毫无改善的资产质量状况可能带来负面的情绪影响。

2)需警惕流动性突然收紧对银行估值驱动因素和业绩的双重打击。