货币政策转向背景下银行股的投资机会:货币政策渐进性宽松有望打开银行股反弹窗口

投资建议

随着货币政策渐进性放松和财政支持力度加大,经济政策底线确立有望温和反弹。考虑到当前银行板块估值足以包含经济增速中枢下移、利率市场化等中长期负面因素的影响,同业监管利空的释放、后续稳增长力度的加强、经济短期内有望企稳和货币政策持续放松有望驱动板块向上,此外银行业的高分红、机构的低仓位配置水平为板块提供了足够的安全垫和空间,我们认为板块在此前震荡筑底后将迎来较好的反弹时间窗口,维持行业“推荐”评级,首推逆周期高速扩张的平安银行、创新能力突出的兴业银行、风险偏好上升资产结构优化的招商银行。n

要点

货币政策周期驱动银行股周期,两者高度相关:1、2008年11月-2009年9月和2012年11月-2013年1月两波银行股行情都是由于货币政策由从紧向宽松转向,导致社融总量大幅增长,改善了对宏观经济运行的预期,进而转变对银行股的悲观预期,从而突破资产质量、息差收窄对估值的压迫向上突破。2、而政策转向的时点,均在M2向下突破年初制定的增长目标以后,而反弹的速度和高度取决于政策刺激的力度。14年3月M2突破13%的全年增长目标以后,央行货币政策开始做出调整转向结构性宽松,定向再贷款、定向降准的力度开始加大,后续我们预期随着市场的变化,存贷比考核方式的调整是大概率事件,银行股有望反弹,不过反弹的高度可能略低。

短期内全面宽松(降准)条件不具备,长期有必要作出对冲:1、现阶段外汇占款虽有所下滑但未出现大幅超预期萎缩或负增长,定向再贷款发力以及新的PSL工具的创设有望弥补外汇占款增长乏力造成的广义货币缺口;实体经济融资需求大幅回落或银行全面惜贷的迹象未出现,货币乘数大幅下滑的可能性较小,M2增速有望保持平稳增长,短期内不具备降准条件。2、由于在M2上的统计口径上存在差异,同时各国的社会融资体系、实体经济货币化低起点高增速、储蓄消费习惯的不同,虽然我国M2/GDP偏高,但从货币政策的效果来看,我国近十年实现了经济高增长的同时控制住了通胀水平,而且从M2/GDP增速的角度来看并不高,所以货币超发的观点不成立。3、中长期来看,外汇占款趋势性减少、利率市场化深入推进导致的存款流失,都需要全面降准来作为对冲,尤其是当房地产市场的深入调整、信用风险加大导致全面宽松带来其快速反弹的可能性降低以后,全面降准的可能将加大,不过对于全面降准的时间点的判断偏谨慎,至少在三季度这种可能性较低,可能会在年底甚至更靠后。

短期来看,在外汇占款和货币乘数没有出现大幅恶化之前,政府仍将维持结构性的定向宽松,适时预调微调有望成为短期内货币政策常态,中期来看,存贷比有望调整,信贷额度限制有望放松。1、解决结构性融资难问题需要加大定向支持力度:小微企业融资难问题,我们认为可能不是整体信贷不够宽松,而是信贷需求大部分为易获得低成本融资、预算软约束利率不敏感、有大量抵押资产的国企、地方融资平台和房地产挤出造成的,要解决小微企业融资成本过高的问题,结构性定向支持的力度有望加大。2、随着同业监管进入实质性阶段,非标转标导致债券融资、信贷投放增加,而另一方面,非标入表内可能会对整个信贷额度和存贷比构成压力,同时可能会对原有的信贷需求构成挤出效应。为提高信贷投放对冲非标增速放缓和挤出效应,有必要放松信用端--提高贷款额度、放松存贷比等数量型和审慎监管约束。3、此外,近期外汇占款增长放缓,为了保证经济增长的货币需求,央行仍然需要保证一定的基础货币增长,将通过多种政策工具组合来投放基础货币:通过短期的公开市场操作、SLO、SLF平抑短期流动性,通过加大再贷款、PLS、央票到期不续做、定向降准等加大中长期基础货币的投放。

风险提示:货币政策放松不达预期。