银行业:从定向紧缩到定向宽松,结构性货币政策详解

货币政策定调:总量稳健与定向宽松

继4月定向降准后,5月30日国务院会议再次提出对符合条件的银行定向降准。我们认为目前GDP 增幅在区间内运行,失业未出现恶化,PMI 显示经济已逐步企稳,定向宽松再逐步收效,全面宽松已无必要,货币政策已基本定调总量稳健与定向宽松。

总量稳健,需要结构性货币政策

货币政策定调总量稳健,则全年货币增幅基本确定,央行根据GDP增幅、CPI、货币深化等因素合理确定M2增幅为13%,这一总量是充足的。按此估计,则全年间接融资总额也基本确定在11.8万亿元左右。这部分融资资源需由大中企业、小微企业分享,小微企业获得资源不足,就是结构性融资难题。小微企业融资是世界性难题,不可能彻底解决,结构性货币政策在力所能及的范围内给予帮助。

结构性货币政策基于小微信贷市场的相对独立性

结构性货币政策需要一个前提,就是各子市场的相对独立,资金流通有一定壁垒,否则货币政策只能是总量性的。小微企业、“三农”是相对独立的资金子市场,因为小微型银行(比如农信社、农合行、农商行)无力服务大企业。又由于信贷业务的规模经济,只要银行能够发放大型企业贷款,也不会主动去做小微企业。按此逻辑,央行若想支持小微领域,那么此次定向降准仍然可能聚焦于非常小型的银行,以及经营区域内小微企业活跃(没太多大中企业)的银行。经验上看,总资产规模在1000亿元以下、主要经营区域内小微企业、“三农”活跃的银行有可能在此次定向降准之列,其他倾斜小微三农的大中型银行也会在列。

融资成本的下降主要寄希望于资金成本下降

融资成本和其他任何利率一样,都可以分解为“无风险利率+风险溢价”。无风险利率是资金成本,大体可以用银行间市场利率水平衡量。去年下半年受“钱荒”影响,银行间市场利率高企,今年以来,因非标规模收缩,银行间市场利率明显下降。代表长期利率的10年国债收益率也已下降。随着房地产价格下跌,非标业务会进一步收缩,因此资金成本料将继续下行。但由于信贷利率重定价时间较长,资金成本下降传导至信贷市场需要3-6个月的时间。

风险溢价的下降则只能寄希望于经济企稳

融资成本中的风险溢价,取决于经济环境,在经济疲软时高企,货币政策对其作用较小。如果经济企稳复苏,则风险溢价有望下降。

主要结论与投资建议:

我们对货币政策的判断为总量稳健与定向宽松。定向宽松的领域为小微银行为主,大多上市银行不在此列。但全行业整体受惠于定向宽松所带来的经济企稳复苏。维持“增持”评级。