银行行业:转股条款彻底解决资本之忧,配置价值凸显

事件:证监会发布《优先股试点管理办法》,以下是我们的点评:

转股安排超预期,彻底解决资本后顾之忧:考虑到商业银行资本监管的特殊要求,《办法》规定商业银行可根据资本监管规定,非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股。下一步还将与银监会联合发文,对优先股强制转换为普通股涉及的有关事项提出具体的监管要求。这意味着,非公开发行的优先股实际上具有补充核心一级资本的功能。对银行来说,可以间接通过非公开发行优先股达到即补充一级资本,又可以在触发事件发生时充当核心一级资本。未来银行可以通过债券+非公开发行优先股的形式满足资本要求。

股息率的确定:银行ROE普遍在15%以上,因此完全满足办法中要求的“不得高于最近两个会计年度的加权平均净资产收益率”。考虑到目前市场余额宝等理财产品利率普遍在6%左右以及银行普通股对应的2014年股息收益率大多在6%~8.5%左右的水平,我们预计银行优先股的股息率可能在7%-8%。这对保险等机构投资者来说是有非常大的吸引力的。

浦发、农行积极性最高,其他银行积极性有望提升:在管理办法未出之前,除浦发、农行之外,其他银行对优先股发行的准备并不积极,因为尚不缺资本。而此次转股的安排有望提升银行积极性。新的资本管理办法对银行资本、一级资本、核心一级资本充足率的要求分别是2018年底前系统重要性银行需达到11.5%/10.5%/9.5%;其他银行10.5%/9.5%/8.5%。全行业截止2013年底的资本、一级资本、核心一级资本充足率分别为12.19%、9.95%、9.95%;上市银行中核心一级资本充足率相对较低的分别为民生、浦发、华夏,2013年3季度末核心一级资本充足率在8~9%。虽然近两年尚无压力(2014、2015、2016年核心一级资本充足率要求分别为6.9%、7.3%、7.7%),但未来补充资本的迫切性高于其他银行。

投资建议:优先股的转股安排对银行而言无疑有非常正面的影响,并且超出此前预期。从行业估值看,目前股价对应的2014年PE和PB分别为4.4倍和0.77倍,估值在历史低点,而过去经验来看,市场情绪极度悲观、银行估值低于0.8倍之时银行股往往存在绝对收益机会。此次优先股管理办法对银行的安排极为有利,预计短期有望带来估值修复机会,虽然在经济持续疲弱、无风险利率高企的背景下,估值修复空间可能受到制约,但目前时点是极为有利的配置时机。我们推荐的组合为浦发、中信、平安、华夏、民生。

风险提示:经济增速大幅下滑。