银行业12月份流动性跟踪点评:阶段性压力再现,总量改善可期

1.事件

2013年12月份质押回购利率4.28%,在11月份高位基础上上行17BP(图1)。经测算11月底超额储备1.9万亿(图2),12月20日略高于1.5万亿,流动性总量变化可谓难以捉摸。

2.我们的分析与判断

(1)12月份与11月份货币市场异同:阶段性需求释放,月末流动性改善幅度不同

数据统计证实了我们在12月中旬流动性点评《11月份的延续,而非6月份的重演》中指出12月份的状况是11月份的延续的判断。12月18日至23日期间与11月份14日至18日期间一样,货币市场利率陡然上行、随后利率出现回落。两个阶段与6月份的状况有许多相似点,但显著的不同在于11、12月份银行在货币市场供给没有出现显著的收缩。

两个阶段相同点:1)银行资金需求旺盛。11月份全国性银行正回购总量4.1万亿,12月份达到4.3万亿,都处于高位(图3);2)利率水平陡然上升。11月份中旬利率出现133BP的升幅,极值达到4.81%;12月份中下旬出现207BP的升幅,极值达到5.92%。

两个阶段不同点:1)12月份全国性银行资金供给端显著改善,11月份全国性银行逆回购总量3.9万亿,12月份全国性银行逆回购总量达到5.1万亿(图4),每日平均逆回购量由11月份的1874亿上升到2307亿(增幅23%);2)12月份利率回落显著,12月份月末从5.92%的利率极值回落了196BP,用时6天;11月末从4.82%的利率极值回落了79BP,用时9天。

(2)流动性压力:供给收缩效应还是其他?

12月20日左右超额储备回落到1.5万亿,11、12月份的阶段性压力是由超额储备收缩(供给减少)主导的?还是由结构性因素主导?或者兼而有之?超额储备收缩形成的冲击都是直接的、重要的,但结构性因素不可忽视。

以全国性银行资金供需能力表明5月份以来流动性压力发生了显著变化(图7):1)全国性银行日均资金供给能力从5月份前的3000亿中枢下降到2000亿;2)全国性银行资金供需差额由5月份前的1500亿中枢下降到500亿;3)11月份以来资金需求出现明显上升,日均正回购量达到1900亿水平,较10月份提升了近60%。

我们认为2013年7-10月份银行适应可融资金下降同步调整资金需求。从11月份开始银行前期资产规模膨胀需要借助货币市场平滑到期负债偿还压力,叠加阶段性超额储备减少出现流动性压力上升。11、12月份货币市场的表现,我们怀疑流动性压力释放呈现突发性和间歇性,这一过程可能会持续至4月份。

(3)后续展望:总量向好VS潜在压力,总量边际改善但流动性趋势尚未反转

构成去年以来流动性偏紧我们认为主要由三因素所致:1)央行营造持续偏紧的流动性环境;2)同业规模膨胀所带来的流动性压力释放;3)以上两者叠加促使银行形成流动性持续偏紧预期。

我们预计未来一个季度货币市场会进入确定性的流动性总量改善阶段,主要表现在短端利率下降:1)流动性总量供给是短期影响市场利率最主要因素,11月底超额储备1.9万亿,12月20日略高于1.5万亿,货币市场对流动性总量变化做出了敏感反映;2)一季度进入常规流动性改善阶段,随着财政存款的陆续投放、央行对年末和春节因素的对冲,预计超储率将保持在2.0%水平。

3.投资建议

我们预计未来未来一个季度流动性总量改善是可预期的。我们的分析架构认为长端利率受流动性环境持续期间和金融机构资产负债中期发展状况决定,短期的总量改善对无风险利率的影响不大。政策层面去杠杆、加快推进利率市场化会压制银行板块表现,我们维持行业“谨慎推荐”评级。