利率产品周报:收益率下行基础有所动摇

CPI 和PPI 同比走势背离显示通缩可能,稳增长压力很大。2 月CPI 同比上涨1.4%,提高0.6个百分点;PPI 同比上涨-4.8%,回落0.5 个百分点;CPI 和PPI 同比的差距扩大1.1 个百分点。

由于今年春节在2 月中下旬,因此春节前后各类消费品价格的上涨都对CPI 同比造成了推动作用,这主要表现在三个方面:(1)春节前食品价格的上涨,食品价格同比由1.1%提高到2.4%;(2)春节期间服务人员供给减少导致服务价格上涨,其中家庭服务价格同比由4.6%提高到9.8%;(3)春节对出行及旅游价格的推动,由于交通价格总体上受到管制,因此主要体现在旅游价格上,同比由-7.8%提高到1.6%。2 月CPI 同比涨幅提高较快,主要由春节错位所致。另一方面,从历史数据看,PPI 同比的变动并未显示出与春节有非常密切的关系。2 月PPI 同比跌幅的扩大更多是原有下降通道的延续,反映了当前经济的弱势及经济面临的通缩可能性,稳增长压力依然很大。

经济全面滑坡,内生增长动力不足。1-2 月规模以上工业增加值实际同比增长6.8%,增速回落1.1 个百分点;社会消费品零售总额名义同比增长10.7%,增速回落1.2 个百分点;固定资产投资名义同比增长13.9%,增速较去年1-12 月回落1.8 个百分点。从数据来看,经济出现了全面的大幅滑坡,内生增长动力不足,若不立即出台一系列稳增长政策,很难完成7%的经济增长目标。

具体来看,(1)工业增加值滑坡显著,经济内生动能严重不足;(2)消费量增速放缓,消费品价格下跌,经济难以依赖消费;(3)房地产投资短暂回升,基建投资平缓托底。

信贷扩张推升货币金融数据。2 月末M2 同比增长12.5%,增速较1 月末回升1.7 个百分点;2 月社会融资规模1.35 万亿,其中新增人民币贷款1.14 万亿(2015 年起,央行区分了两种新增人民币贷款的统计口径。社会融资规模中的新增人民币贷款为对实体经济发放的新增量,原新增人民币贷款指标包括了商业银行对非银机构发放的新增量)。货币金融数据整体上看超过市场预期。

主要表现在1-2 月对实体经济新增人民币贷款2.61 万亿,而2009-2014 年同期分别为2.69、2.09、1.56、1.45、1.69、1.96 万亿,除“四万亿”刚刚推出的2009 年外,今年1-2 月的新增信贷规模远超历史同期。在此影响下,1-2 月社会融资规模也超过了历史同期,2 月末M2 同比增速探底回升。由于进入新年后,地方政府的对资金的屯积需求有所减弱,新增信贷应是多次全面宽松货币政策的政策效应。

利率产品策略:收益率下行基础有所动摇。春节过后,收益率曲线基本上呈现了向上攀升的态势。而在2 月28 日降息之后,首个交易日收益率出现回落以后,收益率曲线出现了更为快速的上行。这种上行趋势一直维持到上周三经济数据的公布。我们认为,虽然当前基本面依然较为弱势,但是收益率进一步下行的基础有所动摇,主要原因在于两个方面:(1)春节前的利率曲线水平已经透支了基本面的弱势和货币政策的宽松预期,随着政府工作报告再度把稳增长抬到重要位置上,经济企稳的预期已经逐渐形成,而1-2 月货币金融数据的强势也预示了基本面的回暖。(2)在人民币兑美元汇率贬值压力下不得不高企的资金利率,使得收益率继续下行的动力不足,而春节后现金的回流也没有缓解银行间资金面的紧张,偏紧的资金面制约了收益率的下行。虽然在基本面弱势和货币政策宽松的基调下,收益率大幅上行的可能性很小,但市场情绪已转向谨慎。