碧桂园:快速扩张结束后资产负债表更为强劲注

得益于过去几年强劲的合同销售增长,碧桂园2014 年销售收入同比增长34.8%至845 亿人民币,符合我们的预测,但比市场预期高出4%。然而,由于产品组合变动导致实现毛利率下滑4.2 个百分点,导致公司净利润同比只实现增长20.1%至102 亿人民币。此外,由于税收和净财务成本上升,核心净利润同比仅增长3.6%,考虑配股效应后核心每股盈利基本持平。公司将2015 年合同销售目标定为1350 亿人民币,较2014 年增长5%。考虑到公司更为健康的资产负债表,我们维持买入评级及3.64 港币的目标价。

毛利率 –2014 年为何收缩? 2015 年前景如何?

2014 年毛利率分别比我们的预测和市场预期低3.1 和2.4 个百分点,主要原因是已装修户型交付套数比例上升(63%,2013 年为43%)导致的产品组合变动以及交付项目土地成本大幅上升。

展望未来,由于2014 年低利润率合同销售逐步入账,我们预测毛利率将进一步缩窄。我们因此将2015-17 年毛利率预测下调至22-23%以反映上述因素,同时将2015-16 年每股盈利预测下调10.6-16.4%。

由于回款改善及谨慎的土地扩充,财务实力将进一步增强.

2014 年,公司的资产负债表更为强劲,净负债率由13 年的64%下降10个百分点至54%。

公司为改善财务状况而付出了艰苦的努力。2014 年回款率由2013 年的70%提高至82%。鉴于2015 年1350 亿人民币的销售目标及200 亿人民币的谨慎土地扩充预算,我们预测公司资产负债表将更为强劲,至2015年底净负债率将下降至44%。

评级面临的主要风险.

三、四线城市供过于求的风险延续。

利润率挤压比预期更为严重,从而影响到每股盈利。

估值.

利润率的挤压效应被净负债率的改善所抵消。当前股价存在55%的净资产折让,对应4.6 倍2015 年预期市盈率和6%的股息收益率。我们认为该估值水平具备吸引力。维持买入评级。