国美电器:转型继续推进,但目标偏高;下调评级至中性

调整理由

公司自2013年初推行全渠道转型以来,连续两年实现了同店销售和毛利率的强劲增长,并提出2017年再造一个国美,达到收入翻番的目标。但我们认为实现这一目标并不容易。2014年4季度公司同店增速仅为1-2%,结合当前的宏观环境和行业竞争格局带来的持续压力,我们将公司2014-2016年盈利预测下调了4%-14%,下调12个月目标价至1.2港元,评级从买入下调至中性。从2013年11月21日我们将国美加入买入名单,公司股价下滑28%(同期MSCI中国指数上涨4%),主要由于市场对结构的担忧胜过了转型的积极作用。

当前观点

到2017年实现再造一个国美的目标不易。我们模型模拟推算显示,公司若要达到2017年收入目标,则一级市场、二级市场、电子商务、第三方联营合作类业务收入分别需要较2013年的水平贡献人民币56亿(增量部分的13%)、55亿(13%)、200亿(45%)、130亿元(29%)的增量,隐含的2014-2017年的复合增速分别为3%、11%、62%、178%。我们认为结合当前的行业增长和竞争格局,要实现该等目标并不容易。2015年公司能否在电商业务继续实现高速增长,以及在第三方合作上实现新的突破,将成为关键。

估值:由于下调了2014-2016年的盈利预测,并将估值方法由分部估值变为P/E估值(考虑到网购业务收入贡献仍不到10%),由此得出12个月目标价格为1.2港元(原为2.0港元),隐含15%上行空间。自2013年开始转型以来,公司历史平均P/E在12倍,较港股零售折价约11%。我们预测公司2015-16年的ROE和CROCI水平与2014年相当,因此给予12倍2015年目标P/E(2013-14年转型期的均值)。

风险:毛利率高于/低于预期;网购业务增长快于/慢于预期。