老凤祥:龙头地位稳固,但估值合理,移出强力买入名单,下调至中性评级

调整理由

2014 年四季度,整个珠宝行业并未如市场预期那样因2013 年四季度的低基数而强劲反弹。但老凤祥凭借合理的渠道和产品布局,获得了高于市场同行的增长。

我们预计2014-2017 年公司整体收入复合增长17%。我们略微调整公司2014-2017 年利润,预计盈利复合增长19%。考虑到新目标价隐含的上行空间有限,将公司移出强力买入和买入名单,给予中性评级。自从我们2012 年12 月9 日首次覆盖老凤祥,公司股价上涨了92%(同期上证A 股指数上涨60%)。自从2014 年7 月2 日加入强力买入名单,公司股价上涨了41%(同期指数上涨60%)。我们认为公司股价落后于指数主要由于近期流动性驱动的市场上涨中,零售股票慢于市场表现。

当前观点

1、行业长期增长空间依然稳健。我们认为婚庆和生育高峰人口依然是黄金珠宝消费的两大核心刚性驱动力,我们预计行业稳健增长至少可维持至2017 年。

(预计市场规模增速2015-2017 CAGR 13%, VS 2009-2014CAGR 19%)2、龙头地位稳固,盈利质量较高。公司的ROE 水平一直稳定在25%以上,存货周转天数稳定在70 天左右,均好于同行。凭借合理的渠道布局(三四线城市门店超过50%)和产品结构(镶嵌及翠珠玉宝等非黄金产品增长超过20%),公司的龙头地位将进一步稳固。

3、上海国企改革的持续推进有望成为利好。潜在的推进可能包括引进战略投资者和管理层新的激励计划等,许多国企已经采取了类似行动。

我们将估值方法从PEG 改为基于2015 年预测的EV/GCI vs. CROCI/WACC(港股和A 股珠宝零售公司的2013-14 年平均水平1.4X),以更好的反映回报率水平。新的12 个月目标价37.8 元(原为33.3 元),对应18.4 倍的2015 年预期P/E,隐含2%上行空间。

风险因素:金价波动带来黄金销售和毛利率高于/低于预期;国企改革进程快于/慢于预期。