恒信移动董事长详解收购未盈利资产估值逻辑

恒信移动董事长详解收购未盈利资产估值逻辑

本报记者 陈浠 深圳报道

当尚未盈利的互联网和科技企业成为创业板公司并购标的时,该如何为这类公司估值?

收购标的尚未盈利在中国资本市场颇为罕见,而恒信移动(300081.SZ)最新的收购计划即是如此。3月5日,停牌了三个月时间的恒信移动发布复牌公告,并披露了收购易视腾科技有限公司(下称“易视腾”)的重组预案。

21世纪经济报道记者获悉,恒信移动本次重组采用收益法进行估值,基于易视腾未来收益预测,交易对方则需要进行业绩承诺。

在恒信移动董事长孟宪民看来,过早实现盈利对于易视腾的长远发展并不好,但考虑到中国资本市场需要并购企业能够盈利的要求,这个要求对于易视腾这样的企业在目前阶段而言虽然不科学,但公司没办法,只能按照规则操作。如果不是中国资本市场的限制,公司根本不在乎易视腾三年后的盈利问题。

3月11日,恒信移动的股价在上述重组预案发布后已出现连续5个涨停。尽管如此,恒信移动的这一并购计划实际上仍面临诸多风险。

估值难题

据重组预案,恒信移动拟通过发行股份的方式向无锡曦杰、无锡易朴、无锡杰华及自然人罗惠玲等4名交易对方购买其合计持有的易视腾78.26%股权,拟通过发行股份的方式向特定对象孟宪民购买其按相同对价从徐长军现金受让取得的易视腾13.04%股权,恒信移动合计购买易视腾91.30%股权。

易视腾为互联网电视运营服务商,主营互联网电视核心技术研发、智能终端开发及销售、OTT(“Over The Top”的缩写,是指通过互联网向用户提供各种应用服务)业务运营服务。

截至2014年末,易视腾仍处于亏损状态,且短期内可能无法实现盈利。公司2013年度和2014年度实现营业收入1.01亿元、2.66亿元,但净利润分别亏损2378.95万元和5475.65万元。截至2014年末,易视腾累计激活用户数120万户。

3月11日的媒体沟通会上,易视腾总裁侯立民介绍,2010年以来,互联网电视行业快速增长,易视腾的发展也基本是一年一个台阶。目前互联网电视的产业链尚未成熟,行业格局还未稳定,竞争者都处于投入期,以更快占领更多的市场份额,在未来的市场格局中更有主导权。

但交易的核心是估值问题,目前该如何为尚未盈利的易视腾估值?

恒信移动公司人士对21世纪经济报道记者表示,在估值问题上,公司方面与中介机构经过诸多考虑,才确定了后来的估值方法。

据重组预案,本次对于易视腾的股东全部权益采用收益法、市场法进行了预估,截至2014年年底,易视腾采用收益法预估股东全部权益预估值90,000.00万元。本次预估采用收益法定价,易视腾91.30%股权的预估值为82174万元,预估增值率1264.44%。

3月11日,恒信移动董事长孟宪民称,监管层特别担心公司没算好账,在这笔收购上亏钱。但现在易视腾这一估值其实是非常低的。

在孟宪民看来,不管是从未来易视腾价值,还是目前其用户所能产生的价值计算,目前估值都不高。另外一个角度,易视腾间接持有未来电视10%的股权,未来电视拥有中国OTT市场的50%、60%的份额,按照行业估值约值100亿元,易视腾持有的这部分股权就大概值10亿元了。

重组预案显示,易视腾持有中数寰宇50%股权,而后者又持有未来电视19.90%股权。作为央视国际网络有限公司互联网电视业务的独家运营方,未来电视负责互联网电视业务的建设、运营、市场开发、宣传推广及其他商业化运营。

风险因素

上述估值方法亦带来一些问题。

恒信移动本次重组采用收益法进行估值,基于易视腾未来收益预测,交易对方则需要进行业绩承诺。据重组预案,易视腾2015至2017年预测的主营业务收入分别为5.8亿元、8.5亿元以及11.2亿元,预测的净利润分别为175万元、3642万元以及8003万元。

孟宪民表示,过早实现盈利对于易视腾的长远发展并不好,但考虑到中国资本市场需要并购企业能够盈利的要求,这个要求对于易视腾这样的企业在目前阶段而言虽然不科学,但公司没办法,只能按照规则操作。如果不是中国资本市场的限制,公司根本不在乎易视腾三年后的盈利问题。

侯立民则分析,互联网电视赚钱的方法有很多种,只要获得用户,真正成为互联网入口,就会有很多变现的盈利模式,但是得等到市场规模更大的时候,变现的机会才会更大。

孟宪民认为,互联网平台的价值是按照未来市场格局来计算的,不是按照现在的存量来计算,中国资本市场的评价体系过于注重财报,关注企业亏损还是盈利,这是过去几十年计划经济的方法。但到现在为止还没有多大的改变,这是一种悲哀。希望随着注册制的到来,中国资本市场对类似易视腾这样尚未盈利资产的评估方式亦能参照国外的科学方法,有大的变化。

不过,值得注意的是,恒信移动本身业绩不佳。据公告,公司2013年度和2014年度(未经审计)的合并净利润分别为-5,444.96万元和1,053.95万元,如上市公司转型不达预期或标的公司无法扭亏,上市公司业绩可能发生连续亏损,存在被暂停上市的风险。

显然,恒信移动这一并购计划面临的风险还不仅如此。

据侯立民分析,易视腾的发展中,竞争风险是最主要的,因为目前行业发展得很快,而竞争者有所趋同。另外是政策因素影响,监管的变动对OTT行业的影响很大,不过对政策的把握是易视腾的优势之一。

重组预案中提及的风险因素则重点提及了估值风险——易视腾的估值较净资产账面值增值较高的原因,是基于标的公司具有较为突出的行业地位、稀缺的经营资质、同时具备优秀的管理和研发能力以及未来业绩增长速度较快的预期,但上述核心资产价值未在账面反映。相应的,如上述因素发生变动,将可能导致标的公司的价值低于目前的评估结果。

此外,另一个值得一提的风险因素在于,恒信移动的股价在2014年12月5日停牌之前的20个交易日内涨幅高达41.78%。即使剔除创业板综指、通讯行业指数波动因素影响后,恒信移动股价在本次停牌前20个交易日内累计涨跌幅亦为23.89%,超过20.00%。

(记者邮箱:chenxich@foxmail.com)(编辑 徐亦珊)