海天味业:业绩超预期,毛利率将持续提升

投资要点:

事件:海天味业(603288)公布的14年报显示,公司实现营业收入98.2亿元人民币,同比增长16.85%,实现归属于上市公司股东的净利润20.9亿元人民币,同比增长30.12%,实现EPS为1.4元。同时公告分配预案,拟每10股转增8股并派发现金股利8.5元(含税)。年报收入符合预期,业绩超预期。

点评:

分产品看,酱油收入稳步增长,调味酱和蚝油仍保持快速增长势头。2014年酱油收入62.99亿元,同比增长12.85%,占有率进一步提升以及产品结构升级仍然是双驱动。报告期内,金标生抽、草菇老抽等畅销产品销售收入继续获得稳步增长,高端酱油继续保持较快增长,并带动酱油产品结构升级,产品综合竞争力继续获得提升。调味酱本期收入15.33亿元,同比增长32.21%,黄豆酱、海鲜酱、锦上鲜系列等畅销产品继续保持快速增长,新产品招牌拌饭酱热卖并呈现较高速增长,调味酱品类展现出较大的发展潜力和市场空间。蚝油本期收入13.38亿元,同比增长20.06%,市场份额不断提高,蚝油从区域化向全国化发展的态势进一步确立。

渠道分区域调整政策效果显现,渠道精耕与下沉将助推收入快速增长。分区域看,2014年下半年公司成熟市场南部区域收入增长27.5%远高于上半年的6.94%;非成熟市场中部和西部区域收入增长均超过29%快于上半年增长收入增速的25.64%和23.92%,表明公司渠道细化与深耕调整政策效果显现。目前海天已经建立了2000 多家经销商、10000 多家的联盟商,网络覆盖了300多个地级市、1000 多个县份,网络遍布全国各大批发农贸市场、连锁超市、便利店,网络不断的细化和下沉,带动了更多产品的上规模发展。伴随网络渠道的进一步精耕和下沉到县乡镇市场的密集布点将进一步支撑公司收入的快速增长。

提价、产品结构升级、原料成本下降及产出率提升支持2015年毛利率持续提升。2014年公司毛利率较13年继续提升1.18pct至40.41%,毛利率提升源于:(1)主要原料白砂糖价格下跌;(2)高端产品占比持续提升;(3)具有高装备和技术水平的新产能投产提高产出率。我们认为2015年公司毛利率有望继续提升:(1)原料价格方面,考虑到2015年宏观经济环境和CPI水平,预计原料价格仍会保持在低位水平;(2)产品结构升级与产出率提升15年仍在;(3)2014年11月底公司提高近6成产品出厂价,提升幅度在4%-5%,经测算2015年公司产品平均出厂价提升约2.7%。

以酱油为载体,产品组团销售。酱油是基础产品,借此建立强大销售网络,又通过共享渠道,发展其它品类,反过来又可强化渠道,从实现形成酱油、其它品类和渠道网络的良性循环。

投资建议:维持推荐评级。预计2015-2016 年每股收入分别为1.65 元、1.94 元,相应PE 为28 倍、24 倍。海天无论在公司治理结构、管理效率,还是品牌力、渠道力和产品力方面都是食品饮料公司中的佼佼者。考虑到调味品高景气以及海天绝对的龙头优势,维持“推荐”评级。此外,公司外延并购是未来股价催化剂。

风险提示。食品安全,原料价格波动超预期,经济下行风险。