华泰证券:经纪业务弯道超车,资本中介业务大幅受益于协同效应

核心观点:

1.事件。

公司发布了2014年年度报告。

2.我们的分析与判断。

1)业绩增速超预期,主动杠杆率同比大增1.12倍。

2014年公司共计实现营业收入120.62亿元(yoy+67.94%),归母净利润44.86亿元(yoy+102.11%),EPS0.80元(yoy+102.09%),ROE为11.74%,同比大增5.50个百分点,净利润增速超越预增公告区间上限2.11个百分点。公司期末主动杠杆率提高至5.13倍,较年初大幅提升了112.26%,加杠杆加速转型战略明确。此外,公司在费用管控方面进步明显,业务及管理费用率降低至43.84%,同比减少了9.39个百分点。

2)经纪业务弯道超车,自营业务收益率大幅回升。

2014年公司经纪业务主动求变,借网上开户先发优势实现弯道超车,实现手续费净收入49.96亿元(yoy+30.97%),同时佣金率下降至0.047%(yoy-20.74%),但市场份额则攀升至6.63%(yoy+11.55%),跃居全市场第一位。公司投行业务受益于IPO开闸,共计实现净收入11.80亿元(yoy+104.37%),其中强项财务顾问收入同比增长1.12倍,且目前尚有1单IPO过会未发。2014公司期末受托客户资产管理业务规模达3454.92亿元(yoy+160.46%),合并口径收入达到1.97亿元(yoy+44.48%)。此外,公司在净利润中体现的自营业务投资收益约为26.79亿元(yoy+243.08%),对应投资收益率达到5.45%,同比增加2.60个百分点;期末可供出售金融资产的浮盈余额则进一步上升至26.51亿元。

3)资本中介型业务受益于协同效应,利息支出占比攀升。

2014年公司资本中介型业务大幅受益于经纪业务市场份额攀升额协同效应。截止2014H2,公司资本中介型业务总规模(融资融券+约定购回+股票质押式回购)达到805.94亿元(yoy+254.75%),且两融市场份额跃居第2位,仅次于中信证券;共实现资本中介型利息收入29.63亿元(yoy+110.98%);资本中介型业务的利息收入占比则大幅提升至61.09%。此外公司加杠杆过程中通过卖出回购以及债券融资工具融资的利息支出增长显著,导致利息支出/收入的比例上升至50.84%,预计利息支出的增长仍将随着公司进一步提升杠杆而延续。

3.投资建议。

我们认为公司作为一线大券商之一,经纪业务在主动转型下弯道超车,从而进一步推动两融等资本中介业务规模增速,且同样有望在今年顺利完成赴港上市的计划,从而在公司业务多元化和品牌国际化方面更进一步,实现全方位的跨越式发展。我们维持“推荐”评级,并提高此前的盈利预测至2015/2016年EPS1.20/1.68元。