越秀地产:产品组合拖累2014年业绩低于预期

2014年业绩为何低于预期?

毛利率缩窄是2014年核心利润比预期低超过35%的主要原因,而收入较低主要是由确认销售的产品组合欠佳所致。2013年,住宅和商业项目的占比分别为76%和24%,2014年此比例扩大为90%和10%。由于商业项目通常利润率较高,因此商业项目占比降低直接导致综合毛利率下滑。

仔细分析毛利率,我们发现,每类产品的毛利率实际上都是非常稳定的,2013-14年住宅类项目毛利率从21%提高至24%,商业项目保持在53%。

2015年业绩表现将如何?n由于2014年未确认销售额的产品组合中住宅类和商业类项目的比例分别为97%和3%,我们预计未来几年毛利率将保持在26-27%的较低水平,因此我们将2015-16年每股收益预测分别下调至28.7%和28.9%,以反映这一变化。

公司2015年的合约销售目标为248亿人民币,按年上升12.7%。销售目标对应的目标去化率为53%。由于即使是在2014年艰难的市场环境中,越秀也实现了50%的去化率,完成了全年销售目标,因此我们对其2015年的销售表现充满信心。

越秀开始实行“合伙人机制”,允许项目运营团队对项目进行跟投。我们认为这一机制将更好的调动员工积极性,有利于股东利益。

支撑评级的要点

毛利润进一步缩窄将影响公司的净资产值。

估值

该股当前股价较净资产值折让66%,我们认为估值具有吸引力。由于产品组合调整对净资产值的影响有限,我们维持2.56港币的目标价,重申买入评级。