利率市场2015年3月份投资展望:利率双城记

投资要点:

本篇报告分析了何以在连续两次降息之后,货币市场利率不降反升的原因。

货币市场利率与银行贷款利率出现背离。肇始于去年11 月末的降息并未压低货币市场利率,相反,货币市场利率与基准利率出现了背离。从过去三个月的实践来看,只要基准利率调降,即便是货币市场利率保持较高水平(3%左右),也可能保证融资成本的下行。

在控制杠杆持续攀升的中期政策指引下,货币市场利率下探仍需等待更长时间——中国各部门的杠杆率在2008-2009 年之后快速攀升,特别是企业的杠杆率攀升幅度最大,在杠杆率易涨难跌的当下,控杠杆仍然是2013年“钱慌”以来的中期政策指引,而以逃避监管约束为主要动机的影子银行扩张,更是特别引起宏观调控当局的警惕。由于货币市场利率可以看作是影子银行的资金成本,货币市场可以看作是“影子银行”的资金池,保持较高的资金成本有助于抑制影子银行的扩张。

利率双城记——由是,尽管基准利率年内仍有1-2 次的下调可能,但是货币市场利率大幅回落(比如低于2.5%)的时间仍将后推,是为利率双城记。

亢龙有悔,盈不可久——近期债券市场收益率快速下行,反映的是对经济通缩和硬着陆的强烈预期。但如果货币市场利率不进一步下行,就会限制债券市场长端收益率的下行空间,在没有价差收益的情况下,持有较长久期的利率债显然有较高的机会成本和较大的价格波动风险,这是我们短期(3-6个月)看平利率债的重要原因。在经济不出现进一步恶化的情况下,我们维持2015 年十年期国债收益率[3.3,3.6]%的波动区间预测。建议债券投资组合继续保持在较低的久期(3)水平。

春节后流动性将有所改善。春节后大量现金回流银行体系,静态资金供需将改善。从近年的情况看,每年3 月份R007 均值水平相比2 月份都会有不同程度下行。