节后降息:无风险利率下行,风险溢价高企难下

央行2 月28 日的降息旨在下调基准利率,引导市场利率中枢下行,尤其是下拉金融机构贷款利率,从而提振国内投资需求,缓释内外经济压力。截止2015 年2 月28 日,10 年期国债到期收益率3.37%,2015 年1 月份CPI 当月同比上涨0.8%,为近五年来最低。

我们认为,本次降息市场无风险利率下行可期,但风险溢价下行困难。降息引致无风险利率下行的原因在于:首先,从资产配置角度来看,降息带来流动性涌入权益和债券市场趋势不变,流动性增多必然下拉无风险利率;其次,央行节后即降息的行为向市场投放积极信号:稳增长、宽货币立场坚定。市场流动性宽松预期进一步下拉无风险利率。风险溢价下行困难的原因在于两点:一是当前国内利率传导机制受阻,基准利率引导市场利率并非完全有效,利率市场化改革未能有效推进之前,价格型货币政策收效甚微;二是从微观来看,企业生产扩容能力并非仅受资金所限,转型升级的宏观背景下企业资产负债表恶化,金融机构将通过较高的贷款利率对冲信用风险,故而经济下行趋势中风险溢价居高难下。

受春节因素影响,本期流动性价格较高,28 日有所下降。我们认为春节因素影响减退,下周流动性价格将进一步回落。

本期央行净回笼资金1420 元。央行2 月26 日利用逆回购向市场投放380 亿元资金;与此同时,2 月24 日和2 月26 日因逆回购到期,央行分别回笼资金550 亿元和1250 亿元,共计1800 亿元资金。本期央行最终从市场净回笼1420 亿元流动性。

流动性价格普遍持续攀升,28 日利率小幅下降。2 月28 日,SHIBORO/N、SHIBOR1W和SHIBOR2W 分别为3.44%、4.77%和4.90%,同比上期分别提高26.6bp、5.2bp 和11bp;1 天、7 天和14 天银行间同业拆借加权利率分别为3.52%、4.87%和4.98%,同比上期分别提高24.4bp、2.34bp 和0.71bp;1 天、7 天和14 天银行间回购加权利率分别为3.52%、4.84%和4.98%,同比上期分别提高36.5bp、12.2bp 和22.6bp;FRGC001 和FRGC007 分别为3.766%和3.70%,同比上期分别提高30.7bp 和33.7bp。

本期利率债净融资-460 亿元。本期利率债发行10 只,到期5 只,净发行5 只;发行融资690 亿元、偿还1150 亿元,净融资-460 亿元。其中,本期国债发行200 亿元,偿还450亿元,净融资-250 亿元;发行1 只,到期2 只;本期地方政府债和央行票据无发行和到期记录;本期政策银行债发行9 只,到期3 只;发行融资490 亿元,偿还700 亿元,净融资-210亿元。

本期各品种利率债收益率走势各异。2 月28 日,1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和10年期国债到期收益率分别为3.04%、3.13%、3.22%、3.23%和3.31%,1 年期、7 年期和10年期国债到期收益率同比上期分别下降2.6bp、1.6bp 和0.8bp,3 年期和5 年期国债到期收益率同比上期分别提高5.8bp 和0.5bp。1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和10 年期地方政府债到期收益率分别为3.23%、3.32%、3.41%、3.43%和3.61%。1 年期、7 年期和10 年期地方政府债到期收益率同比上期分别下降2.6bp、1.6bp 和0.2bp,3 年期和5 年期地方政府债到期收益率同比上期分别提高5.8bp 和0.5bp。7 天、14 天、3M、6M 和1 年期央行票据到期收益率分别为3.71%、3.54%、3.37%、3.34%和3.33%。7 天央行票据到期收益率同比上期下降20.6bp,14 天、3M、6M 和1 年期央行票据到期收益率同比上期分别提高3.3bp、0.6bp、3.2bp 和0.1bp。1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和10 年期国开债到期收益率分别为3.67%、3.63%、3.73%、3.81%和3.66%。1 年期和10 年期国开债到期收益率同比上期分别下降2.42bp 和2.36bp;3 年期、5 年期、7 年期国开债到期收益率同比上期分别提高3.0bp、6.9bp 和7.6bp。

本期各期限国债期限利和各期限国开债隐含税率走势各异。2 月28 日,10 年-7 年、7 年-5 年、5年-3 年和3 年-1 年国债期限利差分别为0.13%、0.01%、0.09%和0.09%。本期10 年-7 年和3 年-1 年国债期限利差同比上期分别提高1.3bp 和8.4bp;7 年-5 年和5 年-3 年国债期限利差同比上期分别下降2.0bp和5.3bp。1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和10 年期的国开债隐含税率分别为17.08%、13.79%、13.82%、15.42%和8.19%。本期1 年期、5 年期和7 年期国开债隐含税率同比上期分别提高16.1bp、148.6bp 和213bp;3 年期和10 年期国开债隐含税率同比上期分别下降88.0bp 和52.6bp。