固定收益动态报告:稳增长加码,加快二季度基本面回升

1.事件.

中国人民银行自2015年3月1日起下调金融机构一年期贷款基准利率0.25个百分点至5.35%;下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.5%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

2.我们的分析与判断.

(1)降息应对经济下行压力,物价中枢企稳会制约后续降息空间.

内外需放缓带动物价走低。终端需求方面,房地产仍在消化库存,基建投资受规范地方政府债务影响较大,中游制造库存高企;受美国库存调整影响,外需表现较弱。在投资需求尚未恢复、外需回落下,库存调整主导短期经济运行。与之对应,物价继四季度后又下台阶,步入1%区间。这使得政府需要降息以降低实际利率。

物价中枢企稳会制约后续降息空间。1年期贷款基准利率已降至5.35%,处于历史较低水平。在基准条件下,即经济保持现状,未来1个季度物价中枢将稳定在1%的水平。这会制约后续降息空间。

(2)宽信用信号明确,流动性仍受中性货币政策制约.

价格政策再发威,宽信用信号明确。四季度以来,央行通过调整贷款额度、加快贷款投放,引导信用扩张的信号明确。本轮的第二次降息,其意图也希望通过降息刺激信贷需求。观察过去一个季度信用扩张,银行端信用扩张回升明显,但影子银行渠道回升缺乏持续性。

流动性仍受中性货币政策制约。上次降息之后,流动性及货币资金利率没有显著下降。究其原因,我们认为央行在流动性管理方面仍采取中性策略,其原因包括:1)信用和货币的双宽组合即意味着金融全面刺激,而央行希望营造中性货币政策基调;2)2014年宽货币对宽信用传导有限,央行将更多精力放在直接引导信用扩张;并且,日常的流动性管理代表着央行更为基础的态度。

债券利率中枢的下行需要流动性进一步加码,中性货币政策构成制约。节后随着现金回笼流动性会季节性好转,但我们认为7天回购利率中枢还不会轻易回落到3%以下。

(3)二季度债市环境:宽财政、宽信用,基本面回升.

降息及前期政策效应发酵,二季度将加速进入“宽财政、宽信用,基本面回升”环境。

宽信用方向明确。在信用-经济-物价的链条中,推动社融回升成为央行的主要工作,这一工作表现为拉动社融回升并带动经济增长,从而拉升物价。从社会融资渠道看,央行可以直接的是银行渠道;从需求端看,政府项目仍是弹性最大的领域。

宽财政力度加大。节后国务院常务会议要求加快推进重大水利工程建设,条件成熟的应尽早开工,加快项目审批和资金下达,对进度严重滞后的要督促整改、相应问责。宽财政方向也是明确的。

在宽财政、宽信用引导下,刺激力度加大和前期政策效应发酵,预计二季度基本面回升速度会加快。需要密切关注经济回升的迹象。

3. 投资建议.

利率债长端风险将逐步上升,预计信用利差仍将收窄,看好2A信用债。判断政策刺激所处阶段和流动性变化方向是定位未来债券利率的重要关键。此次降息主要应对经济下行压力,而物价中枢企稳会压缩后续降息空间;继前期国务院加快水利项目立项和资金拨付之后,政府通过降息推动信用扩张的信号非常明确。我们预计二季度债市处于“宽财政、宽信用,基本面回升“的环境,利率债长端风险将逐步上升。降息推动流动性宽松预期进一步强化,结合基本面回升,预计信用利差仍将收窄,看好2A信用债。