债务监测2月月报:去杠杆一波三折,转移杠杆缓推进

投资要点:

我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:1月份社会融资总量为20500亿元,环比上涨20.98%,同比下降21.17%,社会融资总量继续萎缩。分债务品种来看,1月新增人民币贷款14700亿,同比增加1531亿元,环比增加7727亿。融资总量各项环比增减不一,内外贷款增加7399亿,表外部分减少5758亿(汇票增加1349亿,委托贷款减少3747亿,信托贷款减少2050亿)、企业债增加1102亿。从各部分占比看,贷款占比大幅提升至72.74%,表外部分占比降至13.69%。从债券市场看,1月债券发行量小幅回升,偿还量微幅下降,其中总发行量和总偿还量分别为9901.67亿元和4756.74亿元,净融资额环比增加到5144.93亿元。理财产品方面,1月共发行6018款,到期6290款,净发行-272款。总体而言,融资总量同比有所回落,表外融资明显下降。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本接近全部下行。其中,银行间市场一年期国债到期收益率为3.19%,下行12BP;一年期地方政府债到期收益率下行13BP,达到3.36%;一年期城投债到期收益率全线下行;一年期金融债到期收益率下行14BP,达到3.93%;各类企业债到期收益率全部下降;理财产品方面,1月预期收益率为549%,环比下行1BP;1月集合信托产品平均预期年收益率为9.06%,环比下降0.14%;一年期温州综合利率达到15.88%,回升34BP。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。1月银行间市场一年期到期收益率与上月相比下行12BP,十年期到期收益率与上月相比下行16BP,分别为3.19%和3.53%,期限利差继续收窄,达到0.34%,短期内债务风险可控。

债务偿付能力方面:1月PMI指数继续回落,为49.80,制造业景气度继续走弱,经济增长动能不足。1月土地交易量跌价升,全国40大中城市土地交易共580宗,环比下降38.56%,同比减少50.89%;成交总价1167.51亿元,环比下降24.04%,同比下降23.65%;均价为2463.52元/平米,环比下上涨44.84%,同比上涨70.40%。地产难有实质性改善,地方财政收入仍偏低迷,地方政府性债务步入处置出清阶段,短期地方政府承担担保和救助责任的或有债务存在风险。

基本观点:目前宏观经济企稳取决于四大路径:第一条路径是中央加杠杆对冲地方去杠杆的负面冲击。去年四季度发改委集中批复上万亿的机场、铁路和公路项目,效果开始有所显现,1月企业中长期贷款同比增加1079亿,表明基建投资稳增长发力。考虑到政策的时滞影响,最快在一季度末或二季度初发挥明显作用。第二条路径是地方政府降低并转移债务杠杆。去年年底地方融资平台突击融资使得地方降杠杆一波三折,目前甄别结果未定,43号文过大的负面影响或使得管理层对地方债的兜底规模超出此前预期,增量规模主要来自于两部分:一项来自未纳入的隐性债务,另一项则来自于2013年6月30日之后一年半以来新发生的各笔债务变化。我们预计管理层对地方债的处置不会过于激进,或放宽债务展期为债务置换留有余地,地方债出清时间或将延长。与此同时承接地方投资的PPP进展也低于市场预期,最快会在二季度出现实质性增长。

因此地方基建投资最快在二季度末有所回升。第三条路径是国有企业改革带来经济活力和债务去杠杆双重作用,其决定第二条路径实施的成效,能够降低债务兜底的成本,避免重蹈日本覆辙。目前国企改革顶层方案虽未在春节前出台,但趋势已经确立,两会后出台是大概率事件,国企改革混改门槛将进一步放宽,竞争性领域所有制资本参与的股权比例限制也将进一步放宽。第四条路径是一带一路战略化解过剩产能,目前主要停留在筹划阶段,一带一路的落实是循序渐进的过程。综合来看,宏观经济发生系统性债务风险的概率在降低,但债务展期和大部分债务兜底将拉长债务出清阶段,宏观经济复苏步伐将低于之前的预期,但后期国企改革将提高债务处置效率,缩短债务出清阶段,因此国企改革的预期很大程度上决定着市场对宏观经济复苏步伐的预期。