固定收益专题报告:公开市场操作利率的思考

欧央行货币市场基准利率调控模式——利率走廊。

欧洲央行的货币市场基准利率调控的实质是利率走廊模式,即由政策性基准利率确定走廊中心,以边际贷款便利利率(marginal lending facility rate)和存款便利利率(deposit facility rate)为走廊上下限。欧央行通过设定利率走廊的上下限以及调节利率走廊的波动范围来控制欧元区货币市场利率的水平和波动性,体现欧央行货币政策的松紧。

从实际运行看出,欧元货币市场利率的运行保持在利率走廊之中,最具代表性的货币市场基准利率银行间同业拆借利率稳定的运行在利率走廊之间。

形成走廊的关键:控价不限量。

货币政策调控很难做到即控制量又控制价格,价格型的货币政策在调控价格的同时,须放开量的限制,如欧央行的利率走廊,控制了利率走廊的上下限价格,但对于边际贷款便利和存款便利的量是没有限制的,这样能保证价格上下限的有效,货币市场利率能够稳定的运行在利率走廊之中。

相比而言由于我国正逆回购的操作不是随时可进行,量也不是敞开供应,所以正逆回购利率实际的中枢作用或者上下限作用有限。央行进行公开市场操作的预期引导作用更加明显一些。

逆回购利率的参考:中枢和波动。

如果将正回购或者逆回购利率作为未来一段时间货币市场利率中枢来观察,可以看出,2012年货币市场利率围绕回购利率中枢的波动率较低,而2013年以来货币市场利率围绕回购利率中枢的波动放大。

具体统计数据来看,围绕着逆/正回购利率,货币市场利率的运行区间如下所示。在波动率较小的年份(如2012年)利率向上波动的均值为27BP,向下波动均值为39BP,而在货币政策偏紧和IPO 扰动较大年份(如2013、2014)货币市场利率向上波动的均值为80BP,向下波动的均值为30BP。

结论。

总体来看,逆回购利率是顶还是底和公开市场参与机构的广泛度有关,还和当期货币市场松紧状况有关,很难机械的定义为顶或底。由于我国的逆回购操作往往对应着资金面紧缺的局面而出现,正回购操作往往伴随着资金面宽松的局面而出现,因此从理论意义上,逆回购利率具有货币市场利率顶的意味,正回购利率具有货币市场利率底的意味。

在新股继续每月发行的情况下,我们预计2015年围绕公开市场操作利率的波动率更接近于2014年,平均的波动区间在[-35BP,80BP]之间。

假如我们认为最终逆回购利率在3.85%水平且该水平持续稳定,则按照历史波动率变化参考,我们可以预期的是,未来时期中货币市场利率的平均波动范围在[3.5%,4.65]之间。若货币市场市场利率超越了波动区间进入新的运行平台,往往预示货币市场利率的回归。