转债新券报告:电气转债申购价值分析

事件:电气转债(113008.SH)将于2月2日发行,发行金额60亿元,6年期,AAA,无担保,初始转股价10.72元/股。原股东配售代码“764727”(电气配债),每股配售2.229元。网上申购代码为“783727”(电气发债)。网下申购的下限为2,000万元,上限为48亿元。网下申购定金比例20%。

息票较低,面值对应到期收益率1.83%,股本摊薄幅度较低,回售保护较弱。电气转债票面利息较低,计算的纯债价值为85.38元,面值对应的YTM为1.83%。对公司A股总股本的摊薄幅度约5.68%,在当前转债中摊薄幅度较低。最后两个计息年度开始回售,回售价格一般,回售条款保护欠佳。

对应100左右的平价,我们给予估值区间[30%,35%],对应价格130-135之间,中枢132元。1月28日上海电气下跌3.36%,收盘价为10.64元,相对10.72元的转股价格,价内程度约为-0.75%。上海电气最近一年的年化波动率约为42.72%,2014年四季度以来正股波动明显加大。上海电气自2014年以来上涨幅度达到192%,正股估值达到历史高位,PE达到63倍,市场对于正股估值有所担忧。综合考虑市场对于正股估值的担忧、电气转债规模较大和转债品种稀缺性凸显的情况,我们认为电气转债的估值相比于格力、吉视等会略低,但仍可达到30%左右,我们给予估值区间[30%,35%],对应价格在130-135之间,中枢为132元。

预计原股东配售70%,中签率预计在0.144-0.2%之间,中签率中枢预估为0.164%。公司此次配售规定“除控股股东以外的原A股股东除可参加优先配售”发行人共有A股股本9,850,714,660股,扣除上海电气(集团)总公司持股数量后剩余2,691,556,007股,按本次发行优先配售比例计算,除控股股东以外的原A股股东可优先配售的可转债上限总额为5,999,478手,约占本次发行的可转债总额的99.99%。即理论上除控股股东之外的A股股东如果资金足够可全额配售。公司前十大股东中,除控股股东外的A股股东以各类投资机构为主,且持股占比大,我们假设这些机构股东都有能力和意愿参与配售,估计原股东配售比例达到70%,可供网下机构投资者申购比例30%,金额18亿元。由于电气转债评级AAA,基本所有的机构都可以参与,在稀缺性凸显的情况下,整体的参与热情很高,参考浙能转债实际冻结资金,我们认为实际冻结资金在2000-2500亿元之间,中枢为2200亿元,对应的名义冻结资金11000亿元,中签率中枢预计为0.164%。

上市132元,中签率0.164%计算的7天年化收益率13.6%,建议参与申购。若预计上市价格达到132亿元,当中签率为0.05%时,年化收益率为4%,基本保本,但中签率低于0.05%发生的概率极小,议参与网下一级申购。

正股综述:上海电气集团股份有限公司为中国最大的综合型装备制造业集团之一,旗下有发电设备、输配电、重工、机电一体化、机床、电梯、印刷机械等多个产业集团。2009年之后,公司把产品分成新能源设备、高效清洁能源设备、工业装备和现代服务业四大板块。新能源设备包括风电和核电核岛等业务,高效清洁能源设备包括电站设备(火电)和输配电等业务,工业装备包括电梯、机床和电机等业务,现代服务业主要是电站工程业务。高效清洁能源设备和工业装备两大传统业务仍是公司收入的主要来源,合计贡献了总收入的近七成和总毛利的近八成。(详见正文分析)

风险提示:正股价格在转债上市之前大幅下行,原股东配售比例超预期。