伊利股份:高毛利新品陆续推出,业绩持续高增长可期

1、进口奶对国产奶冲击有限。

虽然进口奶从增速来看近几年较高,但整体市场份额还非常小(不到国内液态奶的2%)。同时进口奶自身的一些不足和国产奶品质的持续提升,国内消费者“崇洋媚外”的意识会逐步减弱。因此,从长远来看,我们认为进口奶对国产奶的冲击有限:1、国产奶认知劣势逐渐降低。2008年的三聚氰胺直面报道受伤害的是婴幼儿,而液体乳对成人的伤害并没有直接出现。因此,消费者对液体乳受三聚氰胺危害的认知要远远小于婴幼儿奶粉。目前,从事件的发生到现在已有6年之久,随着时间的流逝,三聚氰胺对乳业的负面影响会越来越淡化。同时,事件发生后,我国政府也加强了对国产奶生产流通环节的监督控制,整体品质有提升,安全性更高,消费者对国产奶的信心与日俱增;2、进口奶自身有很多的不足:一是进口奶保质期长,口感差。进口奶海运、报关环节长,从国外到国内至少3个月,保质期在一年以上(国产白奶保质期只要5-6个月)。因为保质期的延长,高温灭菌程度更高,在乳品口感上进口奶反而更差;二是性价比低。进口奶因为海运、报关环节长,费用高,与国产普通白奶比价格要高很多;三是大包装不适合消费。进口奶多为1L大包装,无法一次性消费,多余仍需要冷藏,对消费者而言还不如买低温奶;四是渠道狭窄。进口奶多为商超和电商,但国产奶是小包装,多为便利超市的即性消费。渠道狭窄也限制了进口奶的市场推广;五是品牌杂乱。进口奶品牌杂乱,经营的经销商众多,无法在全国形成统一品牌。而消费品品牌是重要的,消费者基于安全的考虑,更多的愿意选择知名的大品牌,这是不争的事实。

3、伊利自身的优势:一是白奶中的有机概念和性价比优势。金典有机奶属有机品类,在品质和概念上都有差异,这与进口奶竞争中有差异化。普通白奶在价格上又比进口奶有优势;二是伊利自建进口品牌陪兰进行防御。从防御角度看,伊利引进了自有进口品牌陪兰,以伊利的强势渠道,品牌的统一性,可以有效抗击诸多其他进口品牌奶;三是常温酸奶替代一部分常温白奶。新上市的常温酸奶消费者更青睐,在成为休闲奶的前提下,也替代了一部分常温白奶,对进口奶也是起替代作用。

2、高毛利新品陆续推出。

2013年,公司推出常温酸奶——“安慕希”希腊酸奶,品质上讲究比光明莫斯利安多20%蛋白质,包装和广告都极为考究,2014年在局部地区得到快速发展,预计2014年可实现收入7亿元以上。安慕希虽然推出时间较光明莫斯利安迟,但伊利有着比光明更为完善和强大的渠道,同时在华东地区以外,伊利母品牌的认知度远高于光明,伊利已是乳品的代名词,认可伊利母品牌的消费者自然认可伊利属下子品牌的产品。因此,预计2015年安慕希在全国市场会有不错的表现。我们预计,毛利率高达40%以上的安慕希常温酸奶2015年有望实现30亿元,这将对伊利收入和盈利贡献都非常之大。

此外,伊利在2015年再次推出核桃乳,毛利率约在40%以上,而且外包装用红颜色,更为喜庆。核桃乳产品预计将于2015年3月全面推向市场,2015年全年有望实现销售收入10个亿。核桃乳,是伊利第一次从动物蛋白延伸植物蛋白的跨界尝试。未来,伊利有望通过强势渠道发展软饮料行业,开辟新的增长点。

3、盈利能力仍有提升空间。

伊利目前的销售净利率8个多点,未来我们认为还有很大提升空间。从理论上看:(1)2015年原奶价格下降(2014年原奶平均价格4.20元/公斤,2015年约3.70元/公斤,同比下降10%多),生产成本低,增厚毛利润。

(2)公司费用率还可降低,其原因:一是销售规模扩大带来人均贡献上升,单位固定费用下降。如固定的广告费用单位分摊下降,销售上人员工资单位分摊下降,管理人员工资单位分摊下降。

二是产品结构优化,高端产品占比提高后促销费用减少。高端产品品牌力更重要,临时促销频率和额度减少。

三是渠道下沉后,传统渠道和现代渠道比例变化。现代渠道KA等费用投入大,随着渠道进一步下沉,乡镇、农村覆盖面广后,传统渠道占比提高,销售费用减少,销售费用率降低。

四是供应链效率提高。销售规模扩大后,工厂的就近布局,单品的满载运输,原料的集中采购,都会导致成本下降。

五是母子品牌的协同效应。母品牌美誉度提高带来子品牌销售提升,子品牌消费者认知度提高又带来母品牌美誉度提高。品牌美誉度的持续提升会提高传播效率,降低品牌宣传费用。

六是行业集中度提高带来盈利能力提升。行业集中度提高,中小企业减少后,竞争减缓带来费用投入少,提价机会多。

4、分享行业二次整合机会。

目前区域性巴氏奶占比约20%,占液态奶市场份额不是很高。因此,伊利目前大规模推出巴氏奶尚不是很经济。

如果未来巴氏奶占比更高,则伊利推出巴氏奶的可能性极大。伊利已经布局全国的生产基地,当地基本上都有自有奶源,同时可通过并购与合作方式增加区域当地奶源,推出巴氏奶在客观上条件具备。相对于区域性乳企,伊利的低温巴氏奶竞争更有优势:如大品牌优势(消费者认知中更为可靠安全);物流协同优势(低温酸奶已成熟,供应链相同);规模成本优势。当低温巴氏奶占比持续提高,伊利还有望凭借行业龙头优势,再次推动行业的二次整合,提高行业集中度,分享行业二次整合盛宴。

5、盈利预测与投资建议。

维持公司“买入”评级。我们认为伊利目前正处在良性发展轨道上,在原有业务保持稳健增长的基础上,2015年重点发展的常温酸奶安慕希和核桃乳是巨大的亮点,同时原奶价格低位,对盈利贡献很大。预测2014/15/16年EPS分别为1.42/1.75/2.09元,按2016年20倍PE,则12个月目标价42元,维持公司“买入”评级。

6、风险提示。

常温酸奶市场拓展未达预期,核桃乳开拓未达预期。