现代牧业:最差情景已体现在价格中

我们维持对现代牧业的买入评级,因为我们认为其估价已经触底。我们预测2015年原料奶价格将达到4.5人民币/公斤,处于我们原料奶平衡价格预测区间的中端。但是,我们认为股价反映出的原料奶价格为4.2人民币/公斤,我们的敏感性测试表明原料奶价格每变动0.1人民币/公斤,分部加总每股净资产变动0.3港币。

支撑评级的主要因。

股价反映出原料奶价格预期过于悲观。现代牧业将15年1季度原料奶价格定为4.7人民币/公斤,管理层预测这也是2015年的全年价格(2014年为5.0人民币/公斤)。保守起见,我们预测2015和16年价格为4.5人民币/公斤(之前为4.8人民币/公斤),处于我们对原料奶平衡价格预测区间(4.3-4.6人民币/公斤)的中端。但是,我们认为当前股价反映的原料奶价格为4.1-4.2人民币/公斤,因而进一步的下行空间有限。

我们的敏感性测试表明原料奶价格每变动0.1人民币/公斤(2%)将导致2015年预期每股盈利变动0.02人民币(10%),分部加总每股净资产变动0.3港币(见图表4)。

品牌奶表现好于预期。近期与主要分销商沟通后,我们将2014年品牌奶销售收入预测上调为8.7亿人民币,比我们此前预测的7.5亿人民币高出16%。销售均价于14年3季度下降10%后,2015年1月回升5%。

鉴于春节效应,2015年2月均价预计将全面回升。保守起见,我们预测由于成本压力有限,销售均价继14年下降5%后,15年将继续下降5%。我们预测2015年品牌奶销量占比将由2014年的9%上升至13%,其销售收入贡献将由14年的17%上升至25%。

盈利下降,但资产负债表更加健康。由于原料奶价疲软,管理层正考虑通过提高淘汰率来减缓新养殖场的扩张。我们认为这将有助于提高牛奶收益、降低每公斤牛奶成本并节省资本支出。因此,尽管由于原料奶价格和销量预测下降,我们将2015-16年盈利预测下调了24-27%,但自由现金流依然不变,净负债率也将由2014年的74%下降至15年的68%及16年的53%。我们预测2015年净利润下降9%,16年上升12%。

评级面临的主要风险。

原料奶价格进一步下滑,饲养成本上升,以及较高的负债率。

估值。

我们将目标价由4.70港币下调为3.50港币,仍对应14倍2015年预期市盈率(原料奶12倍,品牌奶22倍),而历史平均水平为15倍。