交通运输行业:改革/提价期望显现;大秦移出强力名单,维持买入;下调广深A至中性(摘要)

对改革/提价的期望仍在起作用;股价回调带来投资机会。

中国的铁路运营上市企业(大秦铁路和广深铁路)出现了估值重估,得益于市场对大秦的盈利预测上调、持续的定价改革、铁路用地开发以及对其母公司(中国铁总)治理改革的期望。2014 年年底,中国铁总的负债预计超过人民币3 万亿元,净负债率约为150%。国家发改委于2015 年1 月宣布将立即放开(市场化)所有铁路散货快运/包裹运输业务价格以及非中国铁总/地方政府所有的铁路线的运价,是定价改革取得进展的一大信号。

中国铁总未出现缓解迹象;负债/财务成本上升将推动2015 年运价上涨以及未来进一步改革的需要.

对于中国铁总/政府所有的铁路线,我们预计随着定价继续市场化改革,2015 年不但可能上调货运运价 (12 年里第11 次上调),还可能上调普通客运运价(上次上调出现在1995 年)。我们估测,在年资本开支需求高于7000 亿元以及利息/偿债规模上升的形势下,货运/普通客运运价上涨15%/35%可能分别会令中国铁总的现金流增加人民币310 亿元/290 亿元(中国铁总2014 年预期EBITDA 为2300 亿元)。我们预计中期将实现货运运价部分市场化,未来政府指导基准价将设定为公路货运运价的一定比率(如2013 年8 月国务院铁路改革政策中所述)。

大秦铁路:移出强力买入名单,但维持买入评级,得益于7%的股息收益率以及改革.

自2014 年9 月1 日我们将大秦铁路加入强力买入名单以来,该股股价上涨了39.5%(而上证综指上涨了39.5%),我们将其移出强力买入名单,原因在于该股较我们调整后基于EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个目标价格人民币12.60 元(原为11.00 元)的上行空间收窄以及包括沪港通在内的推动因素已发生作用,目前为止大秦铁路的2015 年预期市净率从1.2 倍重估至1.6 倍(2015 年预期净资产回报率:22%)。我们维持买入评级,因为该股7%的2015 年预期股息收益率(我们预计2015 年一季度运价上涨)具吸引力而且存在改革潜力。

广深铁路:广深A 的评级下调至中性;维持对广深H 的买入评级.

对改革以及客运运价上涨的期望推动最近数月广深铁路的股价上涨。我们将广深A的评级由买入下调至中性,因为估值愈发偏高,2015 年预期市净率为1.1 倍(2015年预期净资产回报率:5%)、预期市盈率为23 倍,我们认为对运价上涨的期望已计入股价。我们认为广深H 的风险回报更具吸引力(得益于客运运价的任何潜在调整),较广深A 折让28%。