公司债券发行与交易管理办法点评:扩容发行主体,风险控制继续保守倾向

事件:

1月15日,证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》,该办法自公布之日起施行。《证券公司债券管理暂行办法》(证监会令第15号)、《关于修订〈证券公司债券管理暂行办法〉的决定》(证监会令第25号)、《关于发布〈证券公司债券管理暂行办法〉五个配套文件的通知》(证监发行字〔2003〕106号)、《公司债券发行试点办法》(证监会令第49号)、《关于实施〈公司债券发行试点办法〉有关事项的通知》(证监发〔2007〕112号)、《关于创业板上市公司非公开发行债券有关事项的公告》(证监会公告〔2011〕29号)同时废止。

点评:

该管理办法与2014年12月初发布的《公司债券发行与交易管理办法(征求意见稿)》并无实质的差别,只是做了个别地方的微调。

总体上,我们认为此次管理办法的出台是证监会收权之举,对于发展交易所债券品种和建立统一的交易所债券市场有积极意义,其中限制小散户参与债券投资空间的举措,体现了监管者风险控制较为严格。

主要修订内容及点评如下:

1、内容一:扩大发行范围和发行期限

当前,沪深两市和港交所等交易所上市的公司发行公司债,归口证监会管理,非上市企业发行企业债,归口发改委管理。该管理办法规定,除城投平台外的公司制主体都可发行公司债,从而纳入证监会的监管下,反映了发改委放权,证监会收权的监管结构变化,对厘清债券发行中的多头监管问题,改善当前交易所市场存在的“一个市场,两个机构”的局面有重要意义,向建设统一的交易所市场迈进了一步。至于说此次管理办法将城投平台排除在外,因43号文后城投平台未来的融资渠道本就较为狭窄,对平台融资并无实质影响。

此外,此次管理办法将证监会监管的公司债券范围扩大至“约定在一定期限还本付息的有价证券”,替代了《公司债券发行试点办法》中的“公司债券,是指…约定在1年以上期限内还本付息的有价证券。”为更好的理解这一替代的意义,我们可以简单回顾一下短融的发展历程。短融是2005年人民银行推出的债券种类,2008年后发行不再需要行政审批而只需要注册便可发行,自此短融进入了井喷发展时期,2014年更是达到了2.18万亿,占到整体企业债券融资量的近55%。而《公司债券发行试点办法》为2007年颁布实施的,彼时的政策制定者恐怕也未料到短期债券会有如此迅猛的发展。当前放宽公司债的发行期限,推测也与短融的快速发展相关,反映了各监管者对于债券发展蛋糕的分割,客观上也对交易所的品种发展有促进作用。

2、内容二:全面建立非公开发行制度

当前存在的非公开债券发行主要为交易商协会于2011年推出的非公开定向债务融资工具(PPN)和证监会在2012年推出的中小企业私募债,两者最大的区别在于受众面不同,前者为具有法人资格的非金融企业,后者为中小企业。此次将证监会将私募品种扩大到除城投平台外的全部公司制法人,创设了一个真正能与银行间的PPN遥相呼应的品种,而非之前仅仅是针对中小企业发行的中小企业私募债,极大的丰富和壮大了交易所的交易种类。

3、内容三:增加债券交易场所

管理办法将公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统;非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。

4、内容四:取消保荐制和发审委制度

管理办法规定公开发行债券采取核准制,非公开发行债券采取备案制。相对而言,核准制会比审核制周期短,节约了审批时间,反映了减权放权的意向,对融资发展有促进作用。这也与国务院于去年发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中传达的政府职能转变要求相一致。

5、内容五:建立投资者适当性制度,限制小散户参与公司债券

管理办法对公司债券公开发行建立了投资者适当性制度,规定了名下金融资产低于300万人民币的个人投资者未来不能继续投资和交易除债项AAA的债券。证监会在其官网上披露了其作出此项规定的原因,归纳起来有以下几点:(1)从实践经验来看,债券市场投资者结构主要以机构投资者;(2)不满足条件的个人投资者可以通过各种固定收益类理财产品投资债券。我们在之前的点评中已经提到,后超日时代的监管更注重金融稳定以及防范主体风险。中证登数次调整折算系数以及暂停城投债的入库资格,以及此次证监会将资产规模较小的个人投资者参与债券投资的范围缩窄到债项AAA的债券,也都是监管层风险控制保守倾向的体现。

6、内容六:加强债券市场监管

主要包括三个方面,一是加强信息披露监管,二是将非公开发行纳入监管,三是完善承销行为监管。我们主要关注第一项“加强信息披露监管”。我们在之前的报告中曾经指出发改委和证监会在信息披露方面的监管差异,此次证监会扩大了发行主体范围,不可避免的遇到之前怎么处理两者监管差异的问题。由于发改委的监管渐松,所以证监会的处理办法是放松监管标准以适应对一些非上市企业的监管需要。明显有改变的地方有两处:(1)定期披露只要求中期和年报,较之发改委原规定严,较之证监会对上市公司的监管松;(2)跟踪评级没有时间限制,可能主要是考虑到非上市企业出财务报表速度较慢的情况。

7、内容七:强化持有人权益保护

主要通过完善债券受托管理人制度、债券持有人会议制度和债券增信机制来实现。不过相比于之前的规定,没有明显重大变化。