固定收益日报:地方债务甄别扰动信用供给,降准时机未到

1.事件

12月份金融统计公布,社融和中长期贷款出现明显回升;央行增加支农再贷款500亿元额度,提振市场流动性预期;近期债券利率明显下行。

2.我们的分析与判断

(1)地方债务甄别扰动信用供给,引导信用回升信号明确。

地方债务甑别放大了社融、信贷的波动。12月份两个现象与前期的社融出现了巨大变化,一是企业中长期贷款显著放量,单月企业中长期贷款5289亿元,创下了2010年2月份以来单月峰值;二是信托委托贷款迅猛回升,单月新增6654亿元,也是单月峰值。近期需求端没有明显回升迹象,地方债务甑别应是造成企业中长期贷款、信托委托贷款双双井喷的主要因素。

引导信用扩张的政策导向明确。11、12月份以来,人民币贷款新增同比多增都维持在2000亿以上,打破了历年四季度压控贷款规模的节奏,全年贷款新增达到了9.78万亿。

在房地产链条投资回升前,基建对信用回升的拉动可能更为现实。在前次降息后,房地产销售出现了明显的回升,但其传导到投资尚需要一段时间。而制造业投资的扩充动力并不强劲。

(2)降准时机未到。

1月份流动性充裕。12月底财政存款投放超过1.2万亿,预计1月份流动性净变动不大,整体超储水平保持在2.2%-2.3%附近。流动性充裕。因此,1月份并没有降准的客观需求。静态测算而言,上半年整体流动性压力并不太大。

2月份受春节因素影响,流动性面临补充压力。春节现金投放回笼对于阶段性流动性造成重大影响。在现金投放1.6万亿的中性情景下,需补充流动性1.5万亿。对于这种阶段性冲击,央行可以采取三个策略:一是降准,二是采用短期流动性调节工具,三是定向投放。

一季度流动性临时性冲击短期调节概率更高。我们倾向于央行会采取“短期流动性调节工具+定向投放”的组合进行流动性管理。尽管全年而言,银行体系面临流动性缺口,但至少在一季度降准的客观需求并不太强。

预计后续资金期限利差会继续收窄,资金利率会稳定下来。

(3)《委托贷款管理办法(征求意见稿)》点评:回归本源,规范发展。

银监会发布《委托贷款管理办法(征求意见稿)》,意图对快速增长的委托贷款进行规范。我们认为办法的主要目的是要委托贷款回归本源,规范发展。近年委托贷款快速发展,出现一些情况,比如一些委托贷款业务脱离了中间业务范畴,银行在贷款资金寻找和确定项目居于主导地位;此外,一些委托贷款业务资金流向也出现了偏离,客观上出现了表外规避的状况。

委托人资格及贷款用途是两个焦点:1)我们认为券商资管、基金子公司、银行理财的委托人资格不受限制。“委托人不得为金融资产管理公司和具有贷款业务资格的各类机构”,“商业银行严禁接受筹集的他人资金发放委托贷款”这两条对券商资管、基金子公司、银行理财的委托人资格提出挑战。我们认为 “委托人不得为金融资产管理公司和有贷款业务资格的各类机构” 主要是限定金融资产管理公司将主营放在不良资产处置,以及限制贷款类金融机构通过委托贷款规避监管。我们预计“商业银行严禁接受筹集的他人资金发放委托贷款”对资产管理机构形成豁免,一是资产管理机构的委托贷款对于银行而言是标准的中间业务,二是资产管理机构做委托贷款为投资者行使主动管理职能与限制筹集他人资金为自己牟利并不矛盾;2)征求意见稿对资金用途做出了更加明确的限制,未来相关领域的新增融资会受到较大影响。

3. 投资建议。

当前流动性总量充裕,资金面趋于稳定。一季度降准的需求并不太强。地方债务甄别放大了信用回升力度,但政策引导信用回升的方向是明确的。我们预计利率会保持低位,更关注信用利差的收窄。