固定收益:地方债务甑别扰动,宽信用趋势延续

1.事件。

人民银行发布《2014年12月份金融统计数据报告》。12月份新增人民币贷款6973亿元;人民币存款增加7229亿元。

M2与M1分别同比增长12.2%和3.2%。

2.我们的分析与判断。

(1)社融回升的波动与趋势。

12月社融明显回升,连续三个月延续回升势头。12月份新增社会融资总量1.69万亿,同比多增4413亿元。其中人民币贷款同比多增2149亿元,信托委托同比多增2714亿元,企业债券融资同比多增1607亿元。

地方债务甑别放大了12月份的社融波动。12月份两个现象与前期的社融出现了巨大的变化,一是企业中长期贷款的显著放量,单月企业中长期贷款5289亿元,创下了2010年2月份以来单月峰值;二是信托委托贷款突然回升,单月新增6654亿元,也是单月峰值。近期需求端没有明显回升迹象,地方债务甑别应是造成企业中长期贷款、信托委托贷款双双井喷的主要因素。

引导信用扩张的政策导向明确。11、12月份以来,人民币贷款新增同比多增都维持在2000亿以上,打破了之前四季度压控贷款规模的节奏,全年贷款新增达到了9.78万亿。

预计未来社会融资总量温和回升:1)地方债务甑别使得部分资金需求提前释放,带动贷款和信托委托的井喷,这一状况更多体现为阶段性的脉冲式回升;2)终端需求回升对房地产投资的传导,并转化为资金需求的时滞较长,一季度基建投资的力度将是影响社融的重要变量。

(2)贷款需求的持续性如何?12月份贷款增长略低预期,但结构呈现改善。12月份贷款新增6973亿元;结构上,一般贷款增加8377亿元;居民和非金融性企业短期经营性贷款合计增加1452亿元;企业中长期贷款增加5289亿,创下了2010年2月份以来单月峰值。

地方债务甑别同样是影响12月份贷款供给的关键因素:票据融资与利率的走势是重要证据。12月份票据融资压缩了1404亿,如果信贷需求旺盛,票据融资利率将保持上行。我们看到直贴利率与Shibor利差由12月份峰值100BP回落到目前30BP左右,与流动性松紧变动方向一致,表面12月份与1月份的票据融资利率主要受资金利率影响。

引导信用扩张的政策导向明确,一季度基建投资力度将是影响社融的重要变量。

(3)流动性保持宽裕。

流动性保持宽裕。预计12月底财政存款投放超过1.2万亿,使得整体超储率保持在2.3%附近。预计1月份流动性净变化不大,整体超储水平保持在2.3%附近。较高的超储水平应可以较为轻松应对IPO冲击。

M2增速与目标值偏离或是新常态:1)M2目标增速=GDP增速+CPI+调节项源自费雪交易方程式和经验,费雪交易方程式的原理是货币交易总量,结算效率提升带来的货币流通速度加快,对流通货币总量需求会下降;2)要实现M2目标增速要以更高的信用扩张来实现,面临约束条件。关注M2更多基于增量信用与经济增长匹配,要实现M2目标增速要以更高的信用扩张来实现。比如,静态而言,要实现14年13%M2增速,信贷要达到12万亿,信贷增速16.7%。

3.投资建议。

12月份社融好于预期,地方债务甑别带来了阶段性扰动;但引导信用扩张的政策导向非常明确。终端需求回升对房地产投资的传导,并转化为资金需求的时滞较长,一季度基建投资的力度将是影响社融表现的重要变量。我们预计在地方债务甑别之后,社融回升势头会略有减速,对利率维持低位形成支撑。