锦龙股份:“锦”字“龙”梭织锦篇

锦龙股份2013年底已完成对东莞证券(40%)、中山证券(61.62%)的“一参一控”,并拟转让清远自来水80%的股权,主营业务转向证券业务和其他金融业务。公司旗下金融资产涉及3家券商、3家银行、2家期货、1家基金、1家直投和1家位于上海自贸区全资资管子公司,综合金融平台雏形初现,中山证券承载着作为综合金融起脚点的重任。

中山证券股权由分散到集中将彻底解决委托代理困境。虽然中山证券属于典型小券商,营业收入主要依赖经纪和自营,主要财务指标稍逊于东莞证券,但在国内券商同质化竞争激烈的大环境下,只要做到善于用人和降低资本消耗不排除会弯道超车,而恰好民营机制在这两方面有固然的优势,随着民营机制和券商控股权的对接,我们预计中山证券发展会大幅提速。

中山证券的加速发展将主要受益于金融制度变革的政策红利和新管理层的适时受命。1)“非公36条”鼓励民营资本进入金融业、鼓励金融机构探索股权激励,“证券业创新11条”明确指出鼓励证券公司高管探索以有限、合伙或信托方式进行长效激励机制,在监管层利用民营机制推动金融改革的政策鼓励下,锦龙股份主营业务的变更再次顺应国内金改大趋势,民营机制的市场化以及充分、有效的激励很大程度上能推进中山证券发展的弯道超车。2)新管理层对相关资源的整合,以及依托锦龙股份上市平台的间接融资功能,将有效解决中山证券快速扩张面临的资金、人才和管理问题。我们预计“类贷款”和投行业务规模和利润贡献将大幅提升,此外,公司的民营机制、线上线下融合成本低等特点也使得涉网可能性较高,有利于公司客户人数的大幅增长。

锦龙股份业绩和估值有望双提升:1)业绩,我们预计2014-2016年净利润增速为678%/31%/34%,主要直接受益于a.转让清远自来水80%股权的收益;b.中山证券利润高速增长;c.东莞证券利润稳定增长增强锦龙股份投资收益。此外,中山证券尚有10亿多投资性房地产可变现,东莞证券若上市后股权增值预期。2)估值,我们认为锦龙股份参股金融到纯金融股的估值切换、与互联网企业合作的可能性带来的估值溢价、外延式并购及整合带来的协同效应将有效带来估值提升。

投资建议

我们以东北证券市值和太平洋证券历史最低估值分别作为东莞证券和中山证券相对估值的依据,并利用分部加成法,预期锦龙股份旗下证券、水务及其他金融资产保守估计约为166亿,考虑到后续公司看点的不断验证,存在估值继续上修可能,我们给予180-200亿市值的目标价。

风险

权益市场波动;行业佣金率下滑;综合金融平台整合不及预期。