金陵药业年报点评:核心产品增速稳定,医院业务政策环境较好

事件:2013年全年公司营业收入、扣非后净利润分别为26.06亿元、1.49亿元,同比增长13.05%、16.49%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为7.22亿元、0.34亿元,同比上升14.06%、9.68%。13年基本每股收益为0.31元,同比增长8.6%。

财务状况:期间内主营业务收入同比增长13.05%,除开脉络宁注射液销售收入增长及宿迁医院收入有所上升之外,并表范围扩大也是其原因之一,12年旗下仪征医院仅合并8-12月份营业收入,而13年则合并其全年营业收入。与此同时,并表范围的增加也导致其管理费用同比上升12.87%,但仍低于公司整体营业收入增速;财务费用由于利息收入的增加而有所下降;毛利率下降幅度不大(约0.4个百分点),以上原因导致了扣非后净利润增速快于营业收入增速。其余财务指标如现金及现金等价物净增加额同比下降169.53%,是由于投资现金流入减少及偿还现金支出增加导致。我们认为:公司营业收入增长超出预期,主要原因还是本次年报相对于12年增加了合并报表范围及脉络宁的较快增长。如从业务板块情况来看,医疗服务板块同比增长41.03%,快于药品业务的7.87%。但由于在整体业务份额中占比仅为17.89%,对公司整体的毛利增速贡献有限。随着14年宿迁医院及仪征医院盈利能力上升,对公司整体的盈利能力将有所改善。

脉络宁注射液增长稳定。脉络宁注射液已经进入国家基本药物目录,其工艺方法被列入《国家秘密技术项目目录》,并同时为江苏省仅有的三个医药重点名牌产品之一。看好脉络宁注射液未来的稳定增长,预计年平均增长率为18%以上,逻辑如下:(1)市场空间大。脉络宁注射液目前主要用于血栓类疾病领域,随着人口老龄化的增加以及饮食环境的变化,预计2014年血栓药物市场为100亿,其年增长率保持在20-25%之间;(2)基药招标利好。2014年将是各省的基药招标大年,脉络宁注射液在四川省的中标价格为9.01元/10ml,价格相对较低,有利于其在其他省份的招标中占据优势。与此同时,脉络宁还是独家基药,有利于进入各县级医院及以下各药品终端市场;(3)降价风险已经释放。其余如香菇多糖注射液、速力菲、明胶海绵等产品的市场销售情况较好,我们预计14年全年医药板块收入超过22亿。

医疗服务领域发展空间较大。公司目前控股了两家医院,分别为宿迁医院和仪征医院。其中宿迁医院为三乙医院,仪征医院为二甲医院,宿迁医院的毛净利润率约为12%。看好两家医院在当前政策环境下的发展空间:(1)产业链位置决定其风险较小。而对于医院终端来说,目前主要面临的是医疗事故风险,医院有能力使其处于完全可控的范围。国家政策目前对于医疗服务行业没有出台相应的整顿计划,相反还有很多扶持民营医院的政策,医疗服务特别是民营医院受到的政策风险较小;(2)“二次议价”提升话语权。政府可能会允许“二次议价”政策的落地,这将大幅度提升了民营医院的话语权,使其能够与药品供应商直接商定零售价,而获得的差价归医院自主收益所有;(3)医疗服务领域有可能继续扩张。

估值分析与投资策略。我们预测:2014年、2015年、2016年的EPS分别为0.39元、0.47元、0.58元,对应PE分别为35X、28X、23X。我们认为:独家基药品种脉络宁注射液的降价风险已经释放,14年随着各地招标进行将持续放量;仪征医院和宿迁医院政策环境较好,毛利或有所改善。我们预计公司在14年的营业收入增速在20%以上,净利润增速在25%左右,建议投资者关注。维持给予“增持”评级。

风险提示:1)医院经营风险;2)脉络宁基药招标进展低于预期。