2015年债券年度策略报告:有所为、有所不为

要点:

投资:新常态之下,投资仍有下行压力。展望2015年经济,调结构仍是主流旋律,供给以及需求收缩压力不小,GDP增速或降至7.2%。就投资而言,库存去化持续压制房地产投资;制造业投资仍有下滑压力;基建投资则需中央加杠杆,弥补地方政府投资的缺口。

通胀:存在回升空间,但幅度有限。2014年通胀压力较轻,其中上游生产价格持续收缩,下游消费者价格则增长乏力。进入2015年,整体通胀水平有望轻微回升,这主要是由于考虑到租房价格回升以及猪周期见底触发猪肉价格反弹,但由于美元强势将使大宗商品价格持续走弱,带来输入型通缩压力,物价水平回升幅度有限。

货币政策:定向宽松转向全面宽松。第一,银行风险偏好下降,将弱化定向工具的政策效果;其次,地方政府预算约束硬化、房企直接融资开闸使资金流更易于监管。第三,不对称降息以及央行387号文机制设计不完善,政策上需要全面降准弥补。第四,外汇占款低增长成常态,基础货币投放压力陡增。

财务分析:高杠杆推升ROE,债务风险可控。受微观企业整体加杠杆支持,2014年三季度国内企业盈利状况出现持续缓慢改善。由于2015年货币政策趋于宽松,全面降息、降准实施的概率较大,企业仍可维持目前的资本结构,甚至进一步提升资产负债率,推动ROE持续回升。此外,从利息保障倍数以及经营活动现金流量净额与债务比值来看,企业的短期偿债能力无虞,系统性债务风险发生概率低。

市场策略:有所为、有所不为。考虑到监管层宽松贷存比考核、货币需求扩张乏力以及货币政策延续宽松,2015年短端利率走势仍有反复,但波幅收窄,中长端利率将延续下降趋势。经过一年慢牛后,固定利率国债以及国开债收益率已经大幅下降,2015年利率债市场整体呈现震荡格局。以回购利率衡量,中长久期国债以及国开债仍具有配置价值。信用债方面,由于私募债以及城投债到期偿还量急剧上升,信用违约忧虑增加,2015年产业债以及城投债估值分化加剧。品种筛选需遵循两条主线:一是选择高评级、行业景气度提升的产业债;二是选择债务甄别结果出炉后前期超跌的城投债。