2015年1月利率市场展望:曲线或先陡峭后下行

制造业继续低位徘徊。12 月官方制造业PMI 录得50.1,相比11 月回落0.2,创2012 年10 月以来的低点;汇丰制造业PMI 终值录得49.6,相比11 月终值回落0.4,创7 个月低点。(一)制造业继续小幅下探。总体来看,12 月制造业延续此前的回落态势,在11 月弱势的基础上进一步下探,但下探的幅度已有所收窄。(二)分项指标总体来看恶化程度没有加剧。12 个分项指数中,新出口订单、产成品库存、进口等3 个指数回升,由于供货商配送时间指数为逆向指数,因而12 个分项指标中有4 个指数正面,相比而言,11 月12 个分项指标全部负面。

新订单指数回落0.5 至50.4,新出口订单指数回升0.7 至49.1,外需有所好转,但内需依然不佳;产成品库存指数回升0.6 至47.8,主要原材料购进价格指数回落1.5 至43.2,原材料库存指数回落0.2 至47.5,结合价格和库存来看,价格回落受输入性通缩影响,库存状况进一步恶化的程度有限。(三)小型企业继续大幅恶化。

分企业规模来看,中型企业指数回升而大型、小型企业指数回落。中、小型企业依然大幅低于荣枯线,小型企业恶化严重,前景依然不太乐观。总体来看,制造业在9 月出现小幅反弹后,再度进入下行区间,12 月虽然延续下探,但幅度已有所收窄,并且下跌幅度低于去年同期。预计2014 年12 月规模以上工业增加值同比增长7.3%,增速较11 月回升0.1 个百分点。

楼市成交回暖或促消费好转。11 月社会消费品零售总额实际同比增速提高0.4 个百分点至11.2%,名义同比增速回升0.2 个百分点至11.7%,两个增速之差依然来自CPI 同比增速下滑0.2 个百分点。从2014 年7 月起,实际消费增速上升趋势伴随着名义消费增速的下降趋势,这种趋势仍在延续。随着房地产限购、限贷政策的放开以及降息的政策效应开始显现,11 月下旬起楼市成交量明显回暖。随着楼市回暖,建筑装潢材料、家电等产品的消费有望得到提升。不过从我们跟踪的高频数据来看,汽车消费依然表现平平。预计12 月实际消费情况将继续好转,而CPI 同比持平将不再拖累名义增速。预计12 月社会消费品零售总额名义同比增长11.8%,增速较上月回升0.1 个百分点。

贷款新增规模或将高于季节性。受降息政策的刺激,12 月楼市成交表现较好。虽然目前住宅销量向好已持续近两个月,但我们认为投资依然难有明显改善,根本原因在于库存高企、拿地和新开工动力不足,房地产市场的利润空间越来越局限于若干个城市,企业投资的意愿依然不足。因此,即便企业融资成本面临拐点,行业调整的趋势还要继续。基建投资方面,10 月以来发改委密集批复了1.5 万亿左右基建投资项目,但受工期影响,预计暂时尚未能对投资带来显著拉动。而制造业投资受制于制造业疲软的现状,预计依然表现不佳。此外,受降息预期及央行调整合意贷款影响,银行或将提高12 月贷款投放,而地方融资平台由于受到新预算管理的影响,可能会在12 月增加贷款需求,因此12 月贷款规模增长可能高于季节性。预计12 月固定资产投资累计同比增长15.7%,增速较11 月回落0.1 个百分点;12 月社会融资规模11,000 亿元,其中新增人民币贷款9,500 亿元,M2 同比增长12.6%。

进出口预计将小幅回升。11 月出口和进口同比增速再现双双回落,出口回落6.9 个百分点至4.7%,进口回落11.2 个百分点至-6.7%,贸易差额创下545 亿美元的历史新高,将衰退型顺差推到极致。从内外环境看,日元持续贬值对冲了美国经济复苏对中国出口的带动,内需不佳制约进口增长,但人民币相对美元贬值对出口带来提振作用。此外,从PMI 的新出口订单和进口指数来看,12 月进出口预计将有所上升。预计12 月出口同比增长7.0%,进口同比增长-2.0%,贸易顺差434 亿美元。

物价:预计CPI 同比持平,油价拖累PPI 同比大幅走低。12 月农产品价格环比有所上涨,但涨幅未超去年同期;钢材、原油、铁矿石、化工品、有色金属等主要工业品价格均继续下探,尤其是原油下跌幅度较大,国内成品油价格也有所下调。预计12 月CPI 同比上涨1.4%,涨幅与上月持平;PPI 同比上涨-3.2%,跌幅较上月扩大0.5个百分点。

1 月策略:曲线将先陡峭再下行。不管从月度数据来看,还是从行业高频数据来看,当前的基本面依然处于非常弱势的状态,而在降息超过一个月后,央行依然对全面降准有所忌惮,只是通过同业存款纳入各项存款而暂不缴准来曲线实现信贷宽松的目标,这同时也使得货币层面宽松的预期有所弱势。正是由于对基本面弱势的判断和货币宽松预期弱化的叠加,使得当前的收益率曲线异常平坦。以国开债为例,10 年期和1 年期国开债的利差只有15bp 左右。而未来市场通过何种方式实现曲线的重新陡峭化,取决于央行对短端利率的态度。我们认为,当前R001、R007 分别处在3.5%、4.5%的高位,是央行在人民币贬值压力下的选择,也与新股发行、年末因素有关。

未来资金利率有较大的下行空间,但央行仍将忌惮于人民币贬值压力而无法将利率下调至非常低的水平。因此,预计1 月份上半月将以短下长上的方式使曲线陡峭化。随着经济数据再现弱势,曲线或再平行下移。