近期券商融资融券业务检查事件回顾及点评:心理影响大于实际影响

2014 年12 月初,银监会起草拟定《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,并就该办法公开征求意见。管理层正在考虑将两融收益权产品定为非标的可能性,同时,市场传闻监管部门将检查券商两融杠杆情况,引发市场对券商相关业务影响的关注。

2015 年1 月10 日下午保险监管部门约谈部分保险资管机构,就险资参与券商融资收益权定向资产管理计划的情况进行了谈话,引发险资撤出两融的担忧。我们经过多方了解情况,推测原因可能是某大型保险机构与某券商合作两单融资收益权定向资产管理计划,而该券商近期因股东纠纷引发流动性受损预期,该险企出于控制风险和资金安全等考量希望提前终止合作(该合作涉及金额估计不超过10 亿元),该事件引起保险监管部门对险资参与两融风险的关注。

2015 年1 月16 日,证监会新闻发言会上通报了2014 年第四季度证券公司融资类业务的现场检查情况,总结为“总体运行平稳,风险相对可控”;对中信证券(600030.CH/人民币27.86, 未有评级) 、海通证券(600837.CH/人民币19.87, 未有评级)和国泰君安的处理措施为“暂停新开融资融券账户三个月”,对存量客户两融额度的增长并未限制;规定“不得向证券资产低于50 万的客户融资融券”。

证监会新闻发言人邓舸于2015 年1 月19 日晚间表示,从检查结果看,目前证券公司融资类业务运行平稳,整体风险可控。对12 家存在违规行为券商采取行政监管措施,旨在保护投资者合法权益,促进融资业务规范发展,市场不宜做过度解读。

2015 年1 月28 日,消息称证监会将对剩余46 家证券公司两融业务开展检查,此消息被市场解读为利空再袭。针对此事,证监会28 日晚公开澄清:“近期将对剩余46 家券商融资类业务开展现场检查,属日常监管工作,不宜过分解读”。

2015 年1 月29 日,保监会对保险资产管理公司下发《关于开展资产管理业务督导的通知》,将在行业内开展券商两融收益权参与情况的专项现场检查。本次检查以确保业务合规、明确量化险资参与两融收益权规模、提前警示和控制风险为主要目的。

针对来自银行业影响的点评。

针对银监会拟将券商两融收益权产品定义为理财非标资产的征求意见,我们认为:1.两融收益权产品定为非标为银监会主导而非证监会,这一政策与银行理财资金投资两融受限与证监会检查券商两融杠杆问题不构成直接的因果关系,但是影响可能是同向的,即一定程度上券商两融的资金渠道可能发生转换,降低融资的便利性,规模增长的步伐可能有所放缓。

2.银监会并非禁止此类业务,而是变成非标来做(实际上现在有一部份银行已经是当作非标来做了)。银行端限制趋严可能造成券商融资成本上升。假设受上述影响成本上升50 个基点,即使两融全部通过对外融资,假设年均两融余额在5,000 亿左右,一年多支付的融资成本在25 亿元左右,预计占2014年券商净利润1~2%的水平,影响并不大。

3.估计理财资金投资两融收益权的规模在2,000 多亿的水平,按照3,000 亿算的话,占目前两融余额的比例为30%左右,据我们向券商两融部门调研的反馈,最近几个月行情火爆,理财资金入市的确较多,转到非标的这一部分如果出现收紧,短期对券商有压力。

4.银行控制理财资金入市并不必然导致股市资金的大规模流失,事实上《征求意见稿》从政策方向上是鼓励银行直接投资,据估算,银行的私人银行及高净值客户直接投资规模可达到2 至3 万亿,远远大于理财投资两融收益权的规模,对股市的向上推动作用可能更为明显,也利好券商。从监管层的角度来说,对券商的态度是规范发展,而不是遏制发展,对券商杠杆情况的检查中长期看是中性影响。

针对来自保险业影响的点评。

针对近期保险监管对资管公司的谈话和检查,我们认为,风险控制在保险资金运用过程中是需要放在重要位置的,因而,保险资金投资两融收益权的比例并不高,我们估计在400 亿左右规模,远低于银行理财资金投资两融收益权的规模(估计在2,000 亿以上),而且相对目前11,365.94 万亿的两融余额,占比仅3.5%,券商以更低成本融资的渠道丰富,并不会受到显著冲击。

险企投资两融受益权业务其他险企也有所涉及,总体规模和风险都在可控范围之内,运行平稳。监管“管住后端,放开前端”的方向没有改变,“国十条”鼓励保险资金更多参与国民经济、服务金融其他行业的大方向也没有改变,险企此类业务不会被叫停,提示风险的因素较大;400 亿相对于2014 年行业93,314.43 亿元的资金运用余额占比也只有0.43%,对险资运用的影响极其轻微。预期未来在把控风险的前提下险资仍然会为两融业务提供支持,但视个体风险情况不同而在监管尺度上会有所把握。

针对“两融事件”对券商板块的整体观点。

1.从理性的角度而言,针对中信证券、海通证券和国泰君安“暂停新开融资融券账户三个月” 的处理措施,在未来3 个月对融资融券余额的最大可能影响上限为1,600 亿元。但考虑到融资融券余额的自然增长,则两融余额在2015年1 季度可能保持持平或略有增长。对券商的业绩影响也不会很大。

2.对于逾期账户的清理,市场传言中信证券融资客户中79 户逾期,其中六成逾期超过5 亿。简单计算单这些大户的逾期融资额就接近250 亿。算上海通国君,全行业逾期待清仓的金额接近千亿级别,需要在春节前完成。我们认为这完全是误传。

如果中信79 户中的六成即50 户逾期,其逾期金额达到250 亿元的话,那就意味者这79 户的逾期金额将达到400 亿元。实际上中信(加上子公司)目前余额全部约700 亿元;而海通的逾期大约有100 户,其金额大约在5 亿元左右。

中信、海通逾期分别约5 亿元左右,所以清理的影响也不大。

3、对于平仓的担忧,我们认为,目前许多券商的两融客户目前的资产/负债大约为200%左右,部分客户更高。当资产/负债降到130%左右,则触发增加保证金,如果不能追加的话,T+2 日强行平仓。从这个角度理解,个股下跌30%以上可能会触发强行平仓。当然如果客户追加资金的话就不会强平。从这个角度来看,在短期走势不出现大幅下调的情况下,强行平仓引发的连锁反应不会发生。

4.最后,短期来看,市场出现大幅下调并不是监管层所希望看到的局面,从近期举措出台后都明确提示“不宜过分解读”来看,监管层的一系列动作本意在于理清市场风险、促进市场规范化和长期健康发展。市场目前还对央行未来的政策有较高预期,我们认为这些都是未来的可能备选。总体而言,目前市场的反映多为情绪因素所致,实际并不会出现重大影响。

长期看,大类资产配置的方向仍未改变,随着金融改革带来的原先畸高的无风险收益率下降,权益资产和保险产品的影响力会持续恢复,我们仍然战略性看好券商和保险,认为回调企稳后即为介入良机。