固定收益:降准之后

1.事件。

降准后资金利率小幅下行,市场对未来资金利率的定位仍有分歧。

2.我们的分析与判断。

(1)降准后资金利率小幅下行。

降准对冲性性质和春节因素是降准以来资金利率小幅下行的主要原因。

短期而言,需求端的调整是缓慢的,实际流动性总量的变化是流动性的关键因素。

降准的对冲性使得流动性总量的增加有限的。尽管降准带来6000多亿的流动性总量的释放,但被春节现金投放所对冲。此外,短期内外汇占款流出对流动性的压力并不大。尽管短期内汇率展现了一定的贬值压力,但在经常项目维持顺差、资本项目管制的背景下,短期内外汇占款的流出还是有限的。

对冲性的降准是四季度以来新常态下微刺激的延续。尽管降准从总量上是对冲性的,但仍有很强的刺激经济和引导预期的意图。因为对于春节因素的流动性波动,央行完全可以像以往用短期流动性管理工具平滑波动。

预计节后春节因素消失后,央行正回购利率可以传递出更加清晰的态度和意向。

(2)外需放缓,需求管理的压力更为突出。

据海关统计,2015年1月,我国进出口总值同比下降10.8%。其中,出口同比下降3.2%;进口同比下降19.7%。进出口结构呈现以下特点:1)对美国、东盟出口增长,对欧盟、日本出口下降;进口方面均为下降;2)机电产品和传统劳动密集型产品出口均有所下降。肥料、钢材出口大幅增长;3)铁矿砂、煤、原油、成品油等主要大宗商品进口量减少,大豆进口量增加,主要进口商品价格普遍下跌。

近期的进出口数据走势符合我们对外部需求的判断:短期内外部需求仍受库存调整影响,但美国去杠杆已经完成重回增长轨道,欧日重启货币刺激,年内外需回升的概率较高。

外需放缓下需求管理的压力更为突出。当前阶段与2012年上半年的经济状况非常相似, 2012年上半年外需下滑压力,通过投资端对冲,尤其是基建投资一季度就开始发力。我们相信接下来基建投资的表现会更为积极,一方面是四季度以来的项目审批力度加大,另外在两会召开后,基建投资的资金来源也会更为到位。同时,货币政策也会做出相应的调整。

(3)微刺激仍会继续。

在新常态下,宏观调控既要做需求管理、又要避免走向全面刺激,这使得刺激的过程会更长,效应的发挥会更为漫长。

预计央行对社融回升到流动性收紧会设置得更长的观察期。2014年一旦社融大幅回升,央行就好阶段性收紧流动性,比如2014年的7月份、11月份。其原因在于央行对债务规模的膨胀保持警惕,担心信用扩张失控。但当前较为明显的经济下行压力,我们预计央行在确认经济回升之前,对社融回升到流动性收紧会设置得更长的观察期。 3. 投资建议。

降准是四季度以来新常态下微刺激的延续。在新常态下,宏观调控既要做需求管理、又要避免走向全面刺激,这使得刺激的过程会更长,效应的发挥会更为漫长。预计央行对社融回升到流动性收紧会设置得更长的观察期。短期经济下行的压力与政府需求管理并存,地方债务规范仍有较大的不确定性。长端利率债仍有很好的流动性价值,维持看好长端利率债。