固定收益:补充流动性不意外,降准超预期

1.事件

中国人民银行自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点,对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

2.我们的分析与判断。

(1)降准略超预期,反映了较大的经济压力。

预计1月底一般存款109.5万亿,下调0.5个百分点存款准备金率释放存款准备金5500亿。

补充流动性不意外,但降准超出预期。我们预计2月份现金净投放1.6万亿,需要通过各种方式补充流动性1.4万亿。

考虑到春节前后现金投放和回笼,采用降准补充流动性超出我们的预期。

降准投放流动性反映了当前面临较大的经济压力:1)PMI制造业指数走弱与物价低迷,经济面临较大的通缩压力。

一季度,投资增速尚未企稳,去库存仍将拖累工业生产;2)外需面临整理,欧元区又启动货币刺激,欧元区PMI制造业指数回升,但美国处于去库存阶段,PMI制造业指数走势走弱。14年四季度美国GDP增长2.6%,其中库存贡献0.82个百分点,过去三个季度库存积累了较大的压力,一季度美国经济将进入去库存阶段。

降准将改善货币乘数,但实质的信用扩张依然依赖于项目投资引导,在降息、降准配合下,前期的项目审批的资金需求可能在二季度逐渐释放。

(2)降准改变市场流动性预期,需关注节后正回购利率。

降准改变市场流动性预期,未来资金利率的定位取决于两个方面:1)实际的流动性状况;2)正回购利率传递的央行合意利率。

预计短期内资金利率受春节因素影响,仍会维持偏高位置。我们预计2月份现金净投放1.6万亿,需要通过各种方式补充流动性1.4万亿。1次降准补充流动性尚不足够,预计资金利率受春节因素影响,处于偏高位置。

节后央行正回购传递央行合意利率。随着节后现金回笼,银行体系流动性较为充裕,央行将启动正回购回收流动性。我们预计14天正回购利率可能会维持在3.2%水平,7天回购利率定位在3-3.2%。

二季度前期政策累计效应对经济回升的影响需要密切关注。

(3)债市影响:看好长端利率债、信用利差收窄、转债弹性更好。

预计受降准刺激利率债曲线整体下移,长端利率继续得到基本面支撑,但利率曲线进一步下移需要资金利率破局。

从估值看,信用利差和评级利差有更大的空间,在降准带来的流动性预期改善下,信用利差收窄是值得关注重点。

可转债弹性更好。1次降准补充流动性是不够的,后续的流动性补充很容易引发对降准政策预期的强化和印证,因而转债具有更好的弹性。3. 投资建议。

补充流动性并不意外,但降准超出预期;降准改变市场流动性预期,但短期而言资金利率受春节因素影响,仍会维持偏高位置。未来资金利率的定位取决于:1)实际的流动性状况;2)正回购利率传递的央行合意利率。

我们维持看好长端利率债的观点,长端利率债仍有很好的流动性价值;此外,在降准带来的流动性预期改善下,信用利差和评级利差有更大的收窄空间;最后,1次降准补充流动性是不够的,后续的流动性补充很容易引发对降准政策预期的强化和印证,因而转债具有更好的弹性。