中国神华:煤价低迷及成本上升将拖累公司业绩,降至“持有”

中国的煤电谈判迟迟未达成协议,随着冬季高峰期的流逝,以及春节淡季的来临,煤电谈判或朝不利于煤炭生产商的方向发展

目前各地的煤炭资源税率初定在6~7%左右,然而大部分地方政府还没有就税基做出明确说明。因此我们认为实施资源税对煤炭企业的最终财务影响效果还有待观察

我们预计煤炭现货价仍然疲弱,而且市场竞争依旧激烈,这对神华的成本会有负面影响,令其利润率受压,我们因此调低公司2014及2015年预测每股盈利值

目前H股价格基本上已反映不利因素。尽管公司估值处于偏低水平,但是我们认为近期缺乏有力的向上诱因促进神华的估值上行。综上所述,我们调降公司评级至“持有”,目标价降至20.58港元,对应FY15E市盈率9.7倍,市净率1.03倍P/B中国的制造业PMI已跌至49.8,这预示中国电力需求仍然处于疲弱状态。迄今为止,煤电双方尚未就今年的长协价达成全面一致。神华与中国华能签署了战略协议,但也主要是框架性而缺少具体的细节。随着用煤高峰期逐渐结束,以及春节期间下游需求可能疲弱,煤炭生产商的筹码越来越少,我们认为今年电煤价格压力重重。

各地政府将资源税率普遍设定于6%-7%,但是对于税基还迟迟未有定论。尽管表面上看起来这个税率影响中性,但是税基的规定或会造成较大波动影响。目前各地仍然就税基问题与煤炭生产商进行磋商,总体来说,我们预计此次资源税改革的影响属于中性。

供过于求以及激烈的市场竞争所导致的价格疲软将会持续。根据中国煤炭工业协会的统计,近七成的煤炭生产商在去年出现亏损,该会认为中国的供过于求局面仍一时难以改变,并会令煤价持续低迷。另一方面,国际市场煤炭需求也在骤减,加上美元升值导致的商品价格压力,均意味着国际市场煤价将在未来一段时间保持弱势,我们预计这将抑制中国煤价。

下调2014及2015年每股盈利预测;降级至“持有”。我们认为,2014年下半年的煤价暴跌及激烈的竞争,均会驱升神华的吨煤销售成本。此外,中国宏观经济放缓引发的需求削减,也会对神华毛利率形成压力。有鉴于此,我们调低该公司2014/15年毛利率预测,从29.5%/29%降至26.6%/24%。相应地降低其每股盈利至1.81/1.71人民币,下调幅度为12.6%/21.5%。目前该股价格对应10倍2015年预测市盈利。尽管该价格已经基本反映负面因素,但我们认为近期内其估值难以大幅度提升。为此我们下调该股评级为“持有”,目标价隆至20.58港元,对应9.7倍2015年预测市盈率及1.03倍2015年预测市净率。

风险因素:1)煤炭价格风险;2)供给与需求之间的不平衡;3)下游产业的商业周期改变;4)成本上升;5)2014年的股息回报率或会下滑;6)AH股差价扩大令波动风险上升。