债务监测9月月报:逐步适应新常态,向好预期非一蹴而就

投资要点:

我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:8月份社会融资总量为9574亿元,环比上升250.57%,同比下降39.56%,社会融资总量环比改善明显。分债务品种来看,8月新增人民币贷款7025亿,同比减少103亿元,环比增加3173亿。从结构上看,融资总量中各项环比增减不一,内外贷款增加3141亿,表外部分增加3216亿(汇票增加3041亿,委托贷款增加532亿,信托贷款减少357亿)、企业债增加520亿。从各部分占比看,贷款占比下降到71.28%,表外部分占比上升到1.22%左右。从债券市场看,8月债券发行以及到期数量双双回升,其中总发行量和总偿还量分别为12438.89亿元和6116.94亿元,净融资额环比小幅上升至6321.95亿元。理财产品方面,8月共发行5091款,到期4952款,净发行139款。总体而言,社会融资规模回升,货币供应持续稳定。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类成本涨跌互现。其中,银行间市场一年期国债到期收益率为3.76%,上升15BP,一年期地方政府债到期收益率上升12BP,达到4.02%,一年期城投债到期收益率均有所下降,一年期金融债到期收益率上升1BP,达到4.40%,各类企业债到期收益率全线下跌;理财产品方面,8月预期收益率为5.53%,环比上升1BP;8月集合信托产品平均预期年收益率为9.11%,环比下降0.17%;一年期温州综合利率达到15.85%,上升71BP。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。8月银行间市场一年期到期收益率上升15BP,十年期到期收益率上升5BP,分别为3.76%和4.25%,期限利差有所收窄,为0.49%,处于合理区间,短期内整体债务风险可控。

债务偿付能力方面:8月份PMI指数较上月小幅回落0.6个百分点至51.10%,但仍是今年以来的次高点。其中,内需疲弱拖累生产指数回落,经济扩张趋势放缓造成新订单指数的下降。8月土地交易成交量跌价升,全国40大中城市成交总价924.49亿元,环比上升5.20%,同比下降36.51%;均价为2035.12元/平米,环比上升3.33%,同比下降11.41%。

地产出现边际改善迹象,但是地方财政收入仍然受到地产拖累,债务偿付压力犹存,债务风险升高。

基本观点:我们之前已提出,依靠整体的政策路径来推演中期宏观经济走势或更为有效。目前宏观经济真正企稳很大程度上取决于三大路径能否顺利实现,我们梳理目前政策路径的进展来判断宏观经济的中期走势。

第一条路径是中央加杠杆转移地方政府的部分债务杠杆,从而对冲短期经济下行风险。三季度以来中央加杠杆力度明显低于市场预期,主要是财政刺激政策启动较早而且财政收入增长乏力,致使后期支出空间有限,未来在经济出现明显下滑前依靠货币微刺激政策成为大概率事件。另外,经济新常态主要体现为重质轻量,管理层的宏观经济政策正逐步着眼于综合性目标,特别是保持就业增长和物价稳定。新常态将改变以往因为单个经济指标的变化而立即做出政策调整的思路,而且截止8月份城镇新增就业人口已接近全年1000万以上的目标,管理层对经济增长目标的容忍度有所提升,由6月明确保持7.5%的增速变为目前7.5%左右都属于合理空间,市场对经济新常态也正逐步进入适应期。

第二条路径是地方政府降低并转移债务杠杆。从地方债务偿付期限来看,今年和明年是高峰期。今年政策的重要底线之一是防范金融风险,因此目前政策是以转移杠杆、低成本置换和进行展期顺利过渡到明年为重点,等制度安排一切就绪再对地方债务进行重组,期间经历阵痛期后,债务风险才会真正消除。目前推行PPP模式成为转移新增债务杠杆最重要的发力点,财政部专门成立PPP中心,负责提供不同行业的PPP项目标准文本,各地开始陆续加快PPP模式的推广。我们认为,由于项目收益率相对社会资本的融资成本并不具有明显吸引力,短期PPP模式对转移杠杆和拉升基础设施投资的作用有限。

第三条路径是国有企业改革带来经济活力和债务去杠杆双重作用。目前国企改革方案以及试点企业名单推出均超出市场预期。央企短期主要是治理结构改革,刺激经济活力,推进混合所有制,让利于民营资本,降低自身杠杆。地方国企改革则兼顾提升绩效和地方债务重组双重作用,在债务压力下,地方政府具有动力推进改革。我们坚持之前的观点,随着国有企业改革方案和试点企业名单陆续公布,改革进程趋于明确化,改革成效则进入验证期,国资改革带来的实质性利好会存在一定的时滞。

综上,短期三大政策路径的推进对宏观经济难有实质改善。我们坚持之前的观点,市场需逐步适应目前的经济新常态,短期市场或面临调整期,之后随着国资改革逐步释放利好,宏观经济企稳的基础将进一步牢固。