对下阶段利率走势的探讨:“不作为好过乱作为”还值多少BP?

摘要:

“强反腐、弱经济、宽货币”正相映成趣并将主导下阶段利率走势。据媒体报道,8月25日,中央纪委书记王歧山应邀在全国政协常委会上作报告阐述近期反腐形势,在回答问题时表示:官员不作为好过乱作为。据统计,从2014年年初至9月17日,落马的较高级别官员包括:29名省部级及以上高官、21名地级市市委书记、300多名厅局级官员、60多名国企高管。王歧山书记在政协常委会上多次表明的反腐立场更昭示了未来反腐仍将维持高压。与此同时,7月后经济在短暂企稳后再度下探,8月经济数据更让市场大跌眼镜。而央行也顺势推出了5,000亿的SLF 投放并下调了公开市场正回购利率20bp。“强反腐、弱经济、宽货币”之间正在形成某种微妙的关系,并将主导下阶段的利率走势。

财政软预算约束是金融危机后利率趋势上行的根本原因。2008年金融危机以来,财政政策和货币政策的政策取向变化分为几个阶段。(1)“宽货币”推动“宽财政”。金融危机爆发后,央行率先启动“宽货币”,促成了当时非常宽松的流动性和非常低的银行间资金利率,以激励和推动四万亿“宽财政”的落实。(2)“紧货币”与“宽财政”的矛盾推动无风险利率上升。在政策落实和经济企稳的同时,经济面临通胀压力,央行逐渐退出“宽货币”政策。然而地方政府却像吸毒成瘾一样持续依赖大规模的基建投资,并且依靠金融脱媒和影子银行融资。而由于这些融资的背后被认为有政府信用担保,因此被市场认为是无风险利率。(3)央行试图用高利率制约财政软预算约束主体。为了应对影子银行带来的风险,央行开始实行高利率政策,希望以此来遏制财政软预算约束主体。然而事与愿违,由于财政软预算约束主体对利率不敏感,央行的高利率政策除了导致银行间钱荒外,对地方政府融资行为的影响不大。由此可见,财政软预算约束主体无止境的融资需求和央行在总量上控制的信贷供给之间的矛盾是金融危机后利率呈趋势性上行的根本原因,所谓的“刚性兑付”只是财政软预算约束问题的表现而已。

强力反腐打压财政软预算约束主体,督察组督而无效是强证。今年一季度由于经济下行压力加大,二季度国务院出台了一系列稳增长政策,但地方政府的跟进意愿一般。5月,财政部和国务院先后出台政策,要求各地方政府加快财政支出进度,并决定派出督察组对国务院已出台政策措施落实情况开展全面督查。受此带动,5、6月财政支出同比增速出现跳升,由4月的1.1%跳升到25%附近。然而好景不长,督察组一撤走,财政支出增速又迅速回落。我们知道,自金融危机后的刺激政策实施以来,地方政府对于基建投资的迷恋有如毒瘾一般,中国经济长期以来存在的“一放就热”状况在这一阶段表现非常明显。但今年以来“一放就热”却演变成了“不推不动”。我们推测这与当前的反腐高压有关,正是王歧山书记的那句“不作为好过乱作为”使得地方政府不愿意作为。久治不愈的财政软预算约束问题,终于在反腐高压之下得到缓解。

经济有破位风险,金融稳定有破坏风险,稳增长压力越来越大。反腐高压下,国务院的稳增长政策效果仅如昙花一现,经济下行压力仍在加大,但稳增长背后的逻辑并没有改变。(1)就业问题:表面的平静掩盖了水面下的波澜。虽然李总理表示今年前8月新增就业已经达到970万,全年就业问题不大。但值得注意的是,失业问题相对于经济下行存在时滞,而企业对稳增长的 预期则拉长了这种时滞。当前就业没有出现问题,不代表就业不存在压力,若后期企业对稳增长政策的预期弱化,仍然可能通过裁员减少成本压力。(2)金融稳定风险:相比而言爆发的可能更大。当前的金融稳定风险集中体现在地方政府债务、信托产品到期偿付、银行坏账上升等三个方面。我们知道,只有当经济名义增速不低于名义利率时,整个经济才有可能在不新增债务的前提下,逐步降低杠杆水平。因此保证经济增长速度对于防控金融风险具有重要意义。综上所述,从保就业和防风险两个角度来看,今年最后一个季度,稳增长的压力依然较大。

财政的问题很可能让货币来背,货币宽松或将矫枉过正,“不作为好过乱作为”很可能还值50BP。

综上所述,我们认为,“不作为好过乱作为”已为下一阶段的反腐工作定调,预计短期内反腐力度仍将保持,而地方政府也将奉行“不作为好过乱作为”的八字真言,经济将难以依靠地方政府加大投资支出企稳。然而就业问题仍存在反复可能,金融风险也随时有可能爆发,经济仍然需要保持一定的增速。而每当因为财政软预算约束问题导致财政政策无效,从而使得经济面临失速风险时,货币政策总是因高利率而承担千夫所指,因而在这种情况下,货币政策将被动承担更多稳增长责任,下阶段定向宽松的政策将继续扩围,以对冲反腐的影响,甚至达到矫枉过正的程度。下一阶段,债券市场的慢牛格局仍将延续,收益率下行将由利率债和高等级信用债逐步过渡到中低等级城投债。不过在经济下行周期,产业债违约的风险上升,我们不推荐持有中低等级产业债。对于城投债而言,由于其包含政府信用违约风险较小,又由于在理财产品的高收益率要求压力下,银行将有增持绝对收益水平较高的城投债的冲动。