利率产品周报:收益率可看低一线

摘要:

外汇占款增长持续低迷为货币宽松创造条件。根据央行披露的金融机构信贷收支表和盛松成司长透露的数据,8月央行口径外汇占款增长23亿元,金融机构全口径外汇占款减少311亿元,金融机构财政存款增加992亿元。(1)非银部门持汇意愿上升致外汇占款增长放缓。结合贸易顺差和FDI数据来看,虽然近期贸易顺差迭创新高,但外汇占款却增长乏力,显示非银部门持汇意愿上升、结汇意愿下降。而6-8月外汇存款余额同比增速分别达到34.5%、43.4%、43.6%,也印证了这一点。(2)为货币政策宽松创造条件。外汇占款增长缓慢乃至减少,使得基础货币投放的主要渠道堵塞,在央行其他方式投放基础货币的量较为有限的情况下,预计超额准备金率仍处于下降趋势。而两个口径外汇占款的相关性下降,显示央行对外汇市场的常态干预在减弱。作为央行汇率改革的重要部分,这一趋势预计仍将延续。这种趋势为央行放松货币政策创造了条件。

央行量价齐松释放积极信号。上周三收盘后,市场传言央行向五大行每家发放了1,000亿元合计5,000亿元SLF,期限为3个月。央行在此时通过SLF投放货币,是基于多方面因素的考虑。

(1)8月经济数据大滑坡后,经济仍然存在下行压力,亟需较为宽松的货币环境;(2)外汇占款增长持续低迷,基础货币投放渠道受阻,9月下旬尚有新股发行将继续冻结大量资金,叠加跨季、跨国庆的资金需求,料将对资金面造成冲击,而存款偏离度指标监管的实行,将会把这一冲击提前;(3)在不刺激的政策基调下,全面降准、降息向市场传递过多的宽松信号,也有可能使得软预算约束主体重新加杠杆,不符合风险防控的要求,因此使用较为不透明也更为缓和的SLF方式投放货币。

周四公开市场,央行再度传递宽松信号,将14天期正回购操作的操作利率下调20bp至3.5%。

回顾最近半年的公开市场操作,4月中旬央行最后交替进行14天、28天期正回购时,14天的操作利率为3.8%,28天的操作利率为4.0%。此后央行只进行28天期正回购,操作利率一直保持在4.0%的水平。7月31日,央行将正回购期限由28天调整为14天,操作利率由4.0%调整为3.7%,此后3.7%的14天期正回购操作延续至今。相比7月31日的利率下调,本次利率下调的信号意义更为明确。(1)经济下行风险加大是央行下调正回购利率的动因,而这一操作也与SLF相对应,形成量价齐松的格局。(2)货币市场利率的自发下行为央行下调正回购利率提供了空间。从7月末至今,货币市场利率已经经历了大幅下行,隔夜、7天、14天回购利率分别下行了40bp、60bp、50bp左右。(3)前夜美联储维持零利率的决议为央行下调正回购利率提供了时间窗口。北京时间周三凌晨召开的美联储议息会议决定再度削减QE规模100亿美元至150亿,同时维持0-0.25%的基准利率。这一决议为新兴市场保持适度宽松的货币政策提供了空间。

利率产品策略:收益率可看低一线。在8月大幅低于预期的经济数据公布后,央行顺势而为,通过SLF和正回购利率下调实施了实质上的量价齐松政策。当前,由于反腐形势依然严峻,财政支出政策依然难以成为稳增长的主力,而货币政策宽松则很容易落入“流动性陷阱”,即便流动性宽松对经济增长的作用也较为有限。我们认为收益率可看低一线,适当关注品种之间的轮动。