电力行业:雅砻江来水偏丰,雅砻江来水偏丰

投资要点:

雅砻江来水偏丰,发电量预计高增长。雅砻江流域今年来水情况较好,尤其是丰水季节。6-8月机组基本处于满发状态,弃水现象基本没有出现。目前平均入库流量达到约3000立方米/秒,较去年同期明显提升。来水与新机组投产因素叠加,预计2014年雅砻江流域水电站整体发电量有望达到600亿千瓦时,较去年全年增长58%。

锦屏一级大坝蓄水到正常水平,为明年年初枯水期的发电量提供保障。自锦屏大坝建成,雅砻江下游水电站具备了年调节能力。公司9月5日公告,雅砻江锦屏一级水电站8月24日蓄水至正常蓄水位EL.1880米,为明年年初枯水期电量出力打下了良好的基础。去年锦屏一级水电站大坝蓄水至约1840米,补偿作用在今年一季度得到了充分体现。

雅砻江中游水电站处于滚动开发期。我们预计雅砻江下游水电站将于2015年全部投产完毕。中游水电站的滚动开发正在紧锣密鼓地进行。两河口水电站近期已经获得发改委核准开工建设。

两河口装机容量300万千瓦,年发电量110亿千瓦时,总库容107.67亿立方米,具有多年调节能力。

雅砻江水电盈利水平爆发式增长。(1)电量消纳有保障。优先上网,由国网统销,确保了高利用率;(2)新投产机组的上网电价高于存量机组。锦官电源组”享有0.32元/千瓦时的上网电价;(3)得益于下游水电站设计的投产顺序和自身特点,梯级补偿效益明显;(4)享受增值税返还和税率等优惠政策。

清洁能源迎来发展黄金期。我们认为,本届政府充分重视清洁能源运营的盈利性和可持续发展,通过保障运营商的盈利能力,激发内生的投资动力,从而实现清洁能源的跃进式发展。

水电估值中枢上移,优质水电的稀缺性获重视。水电具有成本刚性的经营特征,平稳运营期资本开支少、营运资金变动小,DCF估值更能准确反映成熟水电的价值。DCF估值将改变水电公司的估值中枢。而沪港通等因素,使增量资金对折现率的选取发生变化,将显著提升水电公司的估值水平。尤其是具有优异资源禀赋的大型水电公司,将收获对稀缺性的估值溢价。

投资建议。雅砻江水电来水偏丰、盈利能力突出、业绩释放可期。其符合我们9月10日发布的报告《行业深度研究_水电引领清洁能源发展现金流价值与资源价值凸显》中对于水电行业的判断。国投电力和川投能源作为雅砻江水电公司的控股(权益比例52%)和参股(权益比例48%)方业绩受益显著。我们预计国投电力14-15年EPS为0.77元、0.89元,川投能源14-15年EPS为1.42元、1.76元。我们维持对国投电力和川投能源的“推荐”评级。