京东商城:直营电商的佼佼者,毛利率水平持续提升可期

京东是国内最大的自营直销电商企业,其优质服务领先于行业。京东占据中国在线自营直销市场份额的53.7%,远超其他电商企业。近年来,京东在其产品多样性方面做出了突破性发展,在增加自营商品的同时搭建销售平台,引入第三方卖家,使京东成为一家拥有超过4,020万个商品单元的综合性电商企业。京东商城通过在线网站和移动客户端,为消费者提供便捷的网络购物一站式体验和一系列专业服务,与行业相比,京东能够提供标准化、专业化的投递服务和售后服务,带给消费者更好的购物体验。

主要观点

京东增速喜人,远高于行业水平。2014年上半年,京东实现交易额1,071亿元,同比增长96.5%;营收512.7亿元,同比增长62.9%;归属母公司净利润-7.76亿元,尚未实现盈利。京东商城活跃用户和订单量仍处于爆发式增长期,上半年京东活跃用户3,810万,同比增长94.4%;订单量为2.93亿,增长125.0%。我们认为,京东远高于行业平均的增长速度主要原因有:1)京东整体业务尚在扩张期。通过每年重点引入特定行业商品,持续扩张商品单元;2)优质配送和售后服务增加重复购买率。京东的自有物流和强大的售后服务团队确保消费者购物体验,在吸引新顾客同时确保老顾客不流失。

京东物流持续构建,支撑第三方平台业务继续扩张。京东在未来仍将投资巨资用于建设其物流设施,将在全国各大城市建立十数个“亚洲一号”超级物流中心。京东物流的进一步扩大将支持第三方平台业务扩张过程中京东仍保持较高的自有物流配送率,确保消费者获得高标准的配送和售后服务,维持用户体验。此外,随着京东物流的进一步扩大,第三方用户有望获得京东的仓储服务,加速物流配送体验。

我们预测京东2014、2015和2016年收入分别为1,101.5亿元、1,728.5亿元和2,478.7亿元,净利润分别为-25.7亿元、-40.8亿元和-33.7亿元,分别对应利润率-5.1%、-2.4%和-1.4%,主要基于:

1)自营直销商品结构调整,第三方平台增长迅猛。京东自营平台引入家电、服装、图书等新商品,增加非3C和家电类商品销售额,通过自营商品结构调整保持营收高速增长。京东第三方平台自建立以来始终保持100%以上的年均增长。在强大物流和服务团队的支持下,京东第三方平台在不降低京东整体服务质量的前提下扩大收入占比,提高整体商城收入增速。

2)京东商城综合毛利水平提高。京东自营平台通过商品结构调整,逐渐降低低毛利3C产品的销售,提高自营平台毛利率水平。在第三方平台中,佣金和营销服务费均为高毛利收入。参考天猫,我们认为第三方平台毛利率水平高达70%。平台业务占比的扩大将迅速提高京东商城综合毛利率。据我们测算,2016年京东毛利率预计将达11.9%,并将在未来继续提高。

3)京东自有物流大量扩建,物流费用将迅速增长。为匹配物流与商城规模,京东自2013年起于全国各地建设十余个“亚洲一号”超级物流中心。大规模的物流扩建导致京东物流费用未来短期内有一定幅度的增长,导致整体费用率上升。我们预计费用率将在2015和2016年到达最大值,分别达到14.0%和13.5%,之后或将回归正常水平,为京东盈利带来可能。

风险:

用户流量增速放缓、新商品引入不达预期、物流扩张不达预期。