金飞达资产重组遭遇三大质疑 奥特佳巧妙“借壳”藏玄机

自2014 年12月22日复盘以来，金飞达(行情,问诊)并未因重大资产重组给市场投资者以足够的信心，相反却陷入了重重质疑，走出过山车行情。

2014年12月19日，停牌5个月的金飞达公告称，将以26.5亿元收购奥特佳100%股权。重组后，金飞达转变为服装制造业与汽车空调压缩机产业并行的双主业上市公司。

随后，仅上涨四个交易日，金飞达股价便步入下行通道，四周时间震荡不止。这期间，更是曝出公司内部人士质疑收购奥特佳，称公司在重组前突击转股巧避“借壳”。

质疑一：奥特佳是不是好资产

重组方案所披露的内容显示，南京奥特佳是国内汽车空调压缩机行业的领先企业，是国内最大的涡旋式汽车空调压缩机生产企业。

财务数据显示，奥特佳2012年与2013年资产规模分别为15.2亿元和18.37亿元，分别实现收入14.97亿元和17.15亿元，分别实现归属母公司净利润1.77亿元和2.03亿元，收入增长率和净利润增长率分别达到14.56%和14.69%，主营业务毛利率水平分别达到36.46%和38.19%。

一个如此“优质”的企业注入上市公司，金飞达股价本应走出强壮的大阳线，为何却事与愿违？震荡的背后，必有其逻辑。

被戏称为“资本玩家”的奥特佳此前数次折戟资本市场。

奥特佳曾于2011年4月谋划在香港上市，股票名称定为“中国汽车系统”，但其在上市最后一刻却选择了延迟发售。在香港上市失败后，奥特佳又参与了A股重组。2012年，奥特佳曾传出与汽车轮毂制造商万丰奥威(行情,问诊)“联姻”的消息，不过，在综合考虑收购成本、收购风险等因素后，万丰奥威最终终止实施该收购事项。

奥特佳目前服务的主体客户集中在奇瑞、五菱、比亚迪(行情,问诊)、江淮等公司，尚未进入国际国内一流的汽车整车制造商的供货名单。业内人士表示，其主要目标客户的定位决定其中低端的技术路线。

同花顺(行情,问诊)数据显示，2000年以来汽车零部件及配件制造行业整体平均毛利率处于快速下滑的通道中，行业平均毛利率在2000年约为21%，到2005年则降至14.63%的低谷。虽然其后略有反弹，但基本徘徊在14%-16%的区间内。分析人士指出，汽车零配件行业受整车厂商的利润压制明显，在与整车厂商的价格博弈中处于劣势。因而，奥特佳高毛利率、高估值以及高增长性难以持续。

作为汽车零配件行业的应收账款高，应收票据高的普遍现象，南京奥特佳也尤其明显。数据显示，2013年底和2014年9月底，其应收票据及应收账款均累计达到7.5亿，占其当期营业收入的54%和43%，特别与当期经营活动现金流入相比，更显得问题严峻。

对于收购资产的高增值评估，金飞达也有董事明确表示不同意见。在第三届董事会十六次、十七次会议中，金飞达董事蒋建中对重组的相关提案均投了弃权票，对于投弃权票的原因，蒋建中表示是“议案的内容多处表述不清，基础数据来源计算不明，交易对价估值不合适，或风险较大”。

质疑二：股权转让错综复杂 借壳悬案待解

金飞达披露的重组预案显示，拟以发行股份及支付现金的方式收购北京天佑、江苏金淦等持有的南京奥特佳新能源科技有限公司100%股权，交易对价暂定为26.5亿元。

其中，以现金支付39，750万元，剩余部分225，250万元以发行股份的方式支付，发行股份价格为4.56元/股，不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%，共计发行49，396.9294万股。

同时，金飞达拟向实际控制人王进飞及宏伟投资非公开发行股份募集配套资金不超过7.5亿元，其中王进飞认购5.5亿元，宏伟投资认购2亿元，发行股份价格为4.78元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，共计发行15，690.3765万股。

金飞达在重组报告特别强调，本次交易前后，王进飞均为公司实际控制人，本次交易不构成借壳上市。然而，一些交易结构的安排明显以规避借壳上市为目的，诸多交易细节引发市场对交易背后真实性的联想。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，借壳上市判定有两个标准，一是实际控制人发生变更；二是注入资产总额达到上市公司资产总额100%以上。很明显，拟注入标的资产奥特佳的资产总额已经超过金飞达资产总额100%以上，实际控制人这一重要变量将决定是否涉及借壳上市。

2014年12月4日，即在金飞达停牌期间，金飞达公告重组预案前夕，北京天佑匆忙地将其所持奥特佳10%的股权转让给王进飞，而王进飞又将所获奥特佳10%股权用于认购本次重组中金飞达发行的股份。

也就在同一日，江苏金淦分别将其所持奥特佳10%、5%、5%、0.11%的股权转让给世欣鼎成、光大资本、湘江投资、何斌，通过前述股权转让，提高了王进飞对重组完成后的金飞达持股比例，降低张永明的持股比例。

重组交易完成后，江苏金淦和北京天佑分列金飞达第三大、第四大股东，分别对金飞达持股11.78%、10.83%，张永明通过江苏金淦和北京天佑控制金飞达股权比例达到22.61%，张永明对金飞达的控股比例仅次于王进飞。

与此同时，这一系列股权转让价格也并未透露。在重组预案公告前夕特别安排如此重要的股权转让行为，却选择性忽略转让价格这一细节，难免让投资者对股权转让的真实性产生怀疑。

分析人士指出，在公告重组预案前夕做出这一系列的股权安排，规避借壳上市的意图明显。若金飞达不采取上述措施，重组交易完成后，金飞达的实际控制人将变成张永明，金飞达的重组便成了奥特佳的借壳上市。

质疑三：重组后双主业增长压力犹存

重组过后，金飞达会否重蹈“故事大王”的覆辙有待市场检验。

金飞达原有主营业务为高端女装的ODM与OEM代工生产业务，产品大部分销往美国市场。但自2008年5月登陆A股市场以来，其逐渐脱离主业，热衷于概念炒作，被戏称为资本市场的“故事大王”。

早在2008年11月刚上市不久，就炒作风电概念，后续一路炒过锰矿、金矿，再到2013年10月凭借一则招聘广告，将互联网、手游、网游、电子商务概念统统炒遍，只可惜最后都没了下文。

分析人士指出，如果女装代工业务有着靓丽的业绩增长表现，金飞达管理层也无需费劲心思的酝酿公司转型，从矿产到手游，再到互联网，金飞达已经将市场中的热炒概念逐一“试错”。

与此同时，奥特佳也在不断“修饰”自己，以便迎合资本市场。

2014年8月，在金飞达停牌期间，南京奥特冷机更名为奥特佳新能源，增加了新能源的冠名，而其主营业务和产品品种均未有调整。由此可见，目的非常明确，即是想榜上被轮番爆炒的新能源概念。

抛开炒作新能源概念，奥特佳传统产品的国内市场销售情况不容乐观，同时其尚不具备出口替代创收的技术能力、成本优势和市场资源。因而，奥特佳在传统产品制造销售领域能够保持稳定的份额和规模已经实属不易，未来高速爆发式增长压力重重。

在新能源汽车空调压缩机领域，因其所需的驱动力完全不同，因此技术壁垒非常高。目前，日本企业完全垄断了新能源车空调压缩机市场，连德国老牌厂商比泽尔制冷都难与之抗衡，而后者几乎垄断全球的客车空调压缩机市场。分析人士指出，沾边“新能源汽车”概念不难，但是，实实在在能够进行新能源汽车相关领域的产品研发、制造的企业凤毛麟角。

一般情况下，若非“买壳上市”的特殊情况，重组双方都会寄希望于通过并购重组产生一定的“协同效应”，即通过并购交易给双方的原有业务提供产业价值链上的增值环节，以达到熨平整合波动期所产生的业绩不稳定风险，并对交易中所产生的各种整合风险提供一个超额收益补偿预期。但是，从金飞达与南京奥特佳的重组交易中，很难觅得双方有任何一点寻求“协同效应”的意愿。

纵览A股市场重组并购的公司，经营不善的上市公司大股东总是想方设法引入整合能力强的重组方，通过向上市公司注入优质资产，提升公司股价，从而实现自身以及广大中小股东所持上市公司股票的大幅增值。与此同时，大股东还可能通过认购上市公司配套募集资金发行的股份，从而拿到更多的筹码，赚取此部份股份的溢价。

从金飞达此次重组来看，公司为了完成此次交易所付出的股本增大后的摊薄代价显然高过了置入资产的盈利增厚效应，这也难怪二级市场投资者在发现了这一隐含的风险后离场，金飞达股价才有了震荡的“意外”表现。