【BT财报瞬析】药明康德前三季扣非增73％：黑名单阴影下的真复苏

（原标题：【BT财报瞬析】药明康德前三季扣非增73％：黑名单阴影下的真复苏）

11月9日，美国国防部将药明康德移出1260H条款黑名单。三天后的财报显示，这家公司用一份比市场预期更亮眼的答卷回应了所有质疑：2026年前三季度营收455．4亿元，同比增长38．6％；扣非归母净利润164．77亿元，同比增幅高达73．03％。持续经营业务在手订单创下767．4亿元的历史新高，较上年同期增加36．4％。

这份成绩单的背景值得深究。过去两年间，美国《生物安全法案》多次在国会审议，国防部的黑名单如悬顶之剑。但药明康德不仅没有崩盘，反而在核心指标上实现了近乎翻倍的增长。这背后是地缘政治风险的释放，还是企业自身业务逻辑发生了根本转变？

2025年全年药明康德归母净利润实现翻倍式增长，其中很大一部分来自于出售联营企业股权的一次性收益。这种“天上掉馅饼”式的利润贡献，掩盖了主业真实的盈利能力。市场真正关心的是：在没有特殊项目加持的情况下，公司还能不能保持增长势头？

前三季的财报给出了答案。按照中国会计准则计算，公司前三季度净利润为194．0亿元，同比增长60．6％；调整后Non－IFRS净利润为183．8亿元，增幅74．4％。而更具参考价值的扣非归母净利润，更是以164．77亿元的体量实现了73．03％的增速。

这个数字的分量在于它完全来源于持续经营业务——即公司的主业。排除了股权处置、资产减值等非经常项干扰后，药明康德的核心盈利能力仍在大幅扩张，而非维持或收缩。

调整后的毛利率同样值得关注。前三季度Non－IFRS毛利率提升至54．8％，较上年提高7．7个百分点。这意味着每一块钱收入所对应的实际盈利空间在扩大，成本控制能力与产品结构优化正在同步发力。

递延收入／在手订单（Backlog）是CXO企业的晴雨表。当客户支付预付款或在研管线进入特定阶段后，这部分资金计入合同负债，构成了未来收入的确定来源。截至9月30日，药明康德该指标达到767．4亿元，同比增长36．4％，刷新历史纪录。

订单的增长速度不亚于营收。通常而言，在手订单的增速领先于收入增速数个季度，这是因为新药研发周期漫长，从发现阶段到商业化生产的跨度往往长达三到五年。当前积累的合同储备，意味着药明康德在未来两到三年内拥有极为稳固的收入基础。

值得注意的是，公司在三季度单季的新签订单约为270亿元。这一数字表明，即使在海外政策不确定性最严重的时期，全球客户对新药研发的投入并没有减少，而是依然选择在药明康德平台上执行。

这种客户黏性的底层支撑，来自药明康德推行的CRDMO商业模式。所谓合同研究、开发与生产组织，就是将药物发现、临床前开发、临床试验支持以及商业化生产全流程整合在一个平台上。客户一旦入驻，切换成本极高——重新找供应商意味着整个研发管线的时间窗口被压缩，这在争分夺秒的新药研发领域是不可承受的风险。

1260H条款源自美国2019财年《国防授权法》，要求国防部长识别并公布与中国军方有联系或从事敏感生物技术的中国企业名单。被列入的企业将面临采购限制，并对全球客户的合规决策产生压力。

药明康德被纳入该清单后，股价一度承压，部分海外中小型Biotech公司出于规避风险的考虑暂停了新合作。但此次移除的法律依据并非实质性的政策转向，而是基于美国地方法院的初步禁令裁决。这意味着后续的法律博弈仍然存在，美国国会的《生物安全法案》仍未成为最终生效的法令，相关立法进程的不确定性并未消失。

换句话说，黑名单的移除释放了一个合规信号——至少在当前阶段，药明康德在法律框架内获得了喘息空间。但它不足以证明中美生物医药产业链的紧张关系已实质性缓和。只要《生物安全法案》还在审议桌上，全球制药巨头对使用中国CXO服务就会保持某种心理上的审慎。

这也解释了为什么药明康德在本季度的业绩发布会上反复强调CRDMO模式的竞争壁垒。真正的护城河不是政策红利，而是不可替代的一体化服务能力。

前三季度累计派息62．2亿元，包括2025年度股息47．1亿元和2026年中期股息15．1亿元。后者相比2025年中期的10．3亿元进一步增长，显示出公司在利润分配上的连续性意图。管理层将资本开支预测上调至80至85亿元，用于常州新基地等产能扩张项目的提前投产。同时，全年调整后自由现金流预期被上调至145至155亿元。

这些数字串联起来的画面是：药明康德在赚更多钱的同时，也在加大长期投入。常州新基地的提前投产反映了公司对行业需求的判断——全球创新药的管线商业化进入加速期，对产能的需求超过了疫情前的预期水平。

然而，资本开支的大幅上升也带来了一个需要关注的问题：固定资产折旧对未来利润率的潜在侵蚀。如果新建产能在后期出现利用率不足的情况，固定成本将成为利润的拖累项。这也是投资者需要跟踪的关键变量之一。

药明康德的这份财报证明了其基本面修复的节奏正在超越市场的最悲观预期。但以下几个观察点将在未来几个季度决定趋势能否延续：

第一，四季度及全年的在手订单转化效率。767．4亿的合同储备能否顺利转化为对应期间的收入确认，取决于全球客户管线的推进速度和项目交付的执行力。

第二，《生物安全法案》的最终立法版本。任何具有约束力的限制条款都可能改变跨国药企的供应链策略，进而影响药明康德新增订单的质量和客户结构。

第三，产能利用率与折旧成本的平衡。80至85亿的全年资本开支意味着大量在建工程将在未来转入固定资产并计提折旧，利润率能否维持在当前水平是关键考验。

第四，单季度新签订单的持续性。270亿的Q3订单是一个节点，后续季度能否稳定在同一区间甚至更高，将检验全球客户的信任度是否在黑名单事件后真正恢复。