雾凇资本王少华：加仓A股 聚焦人工智能产业链

（原标题：雾凇资本王少华：加仓A股 聚焦人工智能产业链）

凭借多次以基石投资者身份参与港股IPO，尤其对智谱的投资取得可观回报，成立仅两年、总部设于香港的雾凇资本逐渐进入市场的视野。

在雾凇资本CEO王少华看来，港股IPO的基石投资，不等同于简单的打新行为。当前港股市场，正迎来产业周期与优质资产供给相叠加的窗口。供给层面，经过持续的结构性转型，一批具备硬核技术实力的中国科技企业，将香港作为走向国际资本市场的重要起点；需求层面，全球资金开启对中国资产的再配置，港股也成为外资配置中国科技资产的主要枢纽。雾凇资本以基石投资者身份参与其中适逢其时。

人工智能产业热度持续走高的当下，市场既有对行业前景的乐观预期，也不乏对估值泡沫的审慎担忧。对此，王少华建立起一套筛选优质细分的判断标准，即渗透率仍处于早期、存在供给刚性瓶颈、需求来源于真实商业回报的赛道。他将科技产业发展划分为四个资产周期阶段，以此作为投资的“节奏仪表盘”，用以分辨基本面定价、趋势确认、情绪过热以及估值回调等不同市场阶段。

在他的判断中，AI产业化的长周期尚在发展中途，未来两至三年，行业机会或将沿着三条主线扩散：从硬件延伸至应用、从算力拓展到电力能源配套、从国内市场走向全球。AI Agent、端侧智能、人形机器人、算力配套能源体系，以及国产算力自主可控方向，都具备较大的成长空间。就二级市场而言，境外市场相关板块火爆透支未来的概率较高，而A股相关板块的机会更加确定。

近日，王少华接受了证券时报记者专访，分享他对当前人工智能产业浪潮下的周期判断、潜在风险和投资机会，以及中国科技产业的长期发展逻辑。

证券时报记者：如何看待当前港股IPO市场，尤其基石投资环节的机遇？

王少华：基石投资不是“打新”，是产业周期判断在一级半市场的落地。我们不是在追逐IPO窗口，而是在等产业周期与优质资产供给的重叠窗口。在供给端，港股已完成向新经济的结构性转型，AI、半导体、机器人、新能源的优质科技公司正集中选择赴港上市，这是多年一遇的资产供给窗口；在需求端，全球资金正处在中国资产再配置的早期，港股是外资配置中国科技的第一站。

相比较其他投资机构，得益于我们股东方的资源，以及我们团队在科技行业的深厚研究，我们比传统投资机构有更进取的产业周期判断，比国际资管更贴近中国产业链的草根研究。我们可以对科技产业链的逐环节跟踪，这体现在过去两年，我们以基石投资者的身份参与了10多家港股IPO，且主要都集中在科技产业，特别是人工智能。

证券时报记者：选择基石项目采用哪些硬性标准和软性维度？

王少华：硬红线有5个。首先是未来盈利预期，我们会用未来三年公司的盈利折算成现在价值，并和目前的市值做对比，偏离过大就不值得投资；第二是技术护城河，即公司的技术是否可以被快速复制，在供应链是否容易被替代；第三是公司治理与大股东诚信瑕疵；第四是财务真实性与订单真实性存疑；第五是赛道是否拥挤。

软维度则包括全球竞争力与海外市场份额、管理层对产业的理解深度、在瓶颈环节的卡位、上市后的股东结构与流动性质量。我们买的是2028年的公司，不是2026年的发行价。如果倒推不出三年上涨空间的标的，再热闹也不参与。

即使参与了公司的IPO，但如果公司价格过高，我们也毫不犹豫地卖出。我们卖出的理由只有两个:当初的景气逻辑被证伪，或者找到了更划算的预期收益率。

证券时报记者：雾凇资本目前重点布局什么行业？如何定义“好行业”？

王少华：主要是科技行业，特别是人工智能。我认为好行业有三个标准，第一是处在渗透率早期。历次科技革命产业化周期有“减半规律”，如蒸汽机104年、电力与汽车48年、信息技术与互联网25年。我们判断AI的周期发展大概12年(2023年—2034年)，因此目前行业仍在发展周期的早期；第二是供给受限。瓶颈环节掌握议价权，当前Al链条的瓶颈在HBM、电力与冷却、先进封装与光互联；第三是需求由真实商业回报驱动，而非纯融资驱动。

细分来看，当前AI仍处于硬件上行期。就景气度而言，内存、光模块、GPU价格持续上涨，全球算力租赁价格仍处于上涨通道，HBM预计会紧缺到2029年以后，电力与数据中心容量在2030年前是硬约束。从资本开支周期看，美国四大云厂商资本开支从2025年约4100亿美元升至2026年约7200亿美元，而2028年预计将超万亿。这是整个链条的确定性需求来源。

但产业链受益环节已经开始转移。我们预计四季度热点将从机柜内，如PCB、存储、光模块、液冷、MLCC等转向机柜外厂商、算力租赁及CSP云厂商，这些标的多为重资本模式、业绩更扎实、PE更低。从国产替代看，国产芯片与自主可控加速。此外，AI Agent与端侧AI是应用侧最大的看点。如果说上半年是“算力独秀”，接下来是AI应用与万物智能会有更多机会。

证券时报记者：你曾提出“资产周期四阶段”的投资框架，如何指导行业配置与投资节奏？

王少华：“资产周期四阶段”包括阶段一：长线资金买入，这种基于基本面的投资，安全边际最高；阶段二，聪明钱跟进。这意味着趋势确认，赚钱效率最高；阶段三，不算账的钱蜂拥而至。这时候市场由情绪定价，拥挤度攀升；阶段四，预期饱满后的调整与反转。这意味着应该交出筹码。这四阶段是我们的“节奏仪表盘”，它决定了我们的配置权重、估值容忍度、退出纪律。第三阶段赚的是情绪的钱，第四阶段就要卖出。我们选择在还算得清账的时候离开。

当前AI硬件上游处于阶段三到阶段四之间，即虽然景气仍在上行，但估值已把未来两三年的高增长定价得比较充分，拥挤度偏高。基于此判断，我们将积极调整仓位，从被充分定价的上游瓶颈环节，调整到预期收益率更好的中下游，包括机柜外、算力租赁、云厂商，以及正在萌芽的应用层。

如果说2023—2026年AI的钱是在芯片里赚的，2027—2030年会在应用和物理世界里赚钱。我们已经在那里提前布局。

基于以上逻辑，我们已经开始加仓A股相关的标的，并逐渐降低境外市场的投资比例。目前持仓比例大概是A股60%，境外市场40%。

证券时报记者：如何看待中国科技企业的长期核心价值？

王少华：中美人工智能的竞争呈现“双雄并立、两个并行生态”。美国人工智能行业走的是闭源加高价的技术和市场路线，面向全球的高端市场，而中国人工智能企业则是开源加低价的策略，企业更倾向于将人工智能在产业端落地。但中美科技企业开发的大模型在综合性能已经大幅收窄，且中国大模型企业的API成本远低于美国的大模型，中国科技资产正在从“折价的追赶者”变成“并行的定价者”。

美国AI的终点是“贵而精”的全球高端市场，中国AI的终点是“惠而广”的实体经济体。但物理世界AI才是最大的前沿，中国科技企业的竞争优势会进一步显现。