目标价70元！瑞银首次覆盖长鑫科技(688825.SH)！

（原标题：目标价70元！瑞银首次覆盖长鑫科技(688825.SH)！）

瑞银首次覆盖长鑫科技(688825.SH)，给予 “买入”评级，目标价70元。

DRAM超级周期与半导体本土刚需将推动长鑫科技进入高速增长阶段，预计公司2026年至2028年净利润分别达1397亿元、3328亿元和4282亿元，复合增速约75%。

一、核心观点

2026年8月7日，瑞银首次覆盖长鑫科技（688825.SH），给予 “买入”评级，目标价70元。以当日收盘价52.48元计算，目标价较当前股价仍有约33%的上行空间。这是长鑫科技7月27日登陆科创板以来，首次获得大型国际投行的正式覆盖。

瑞银认为，长鑫科技正处于全球DRAM供给短缺、AI驱动需求增长以及国产化需求加速的多重利好交汇点，未来几年盈利能力有望迎来“戴维斯双击”。

二、核心内容深度剖析

（一）盈利预测：75%复合增速，远超市场预期

瑞银给出的盈利预测极为乐观，具体如下：

关键看点：

年均复合增速达75%，较Wind市场一致预期平均高出约19%

EBIT利润率远超DRAM行业历史平均水平，保持在75%至85%的高位

长鑫科技2026年第一季度营收已达508亿元，净利润247.62亿元——单季盈利超过科创板605家上市公司归母净利润总和

瑞银的盈利预测建立在三大核心支柱之上。

（二）支柱一：DRAM超级周期——供给短缺至少延续至2028年Q2

瑞银判断，全球DRAM行业正经历一轮罕见的超级周期，供给短缺至少将延续至2028年第二季度。

需求端：AI驱动的结构性增长

服务器已成为DRAM增长的核心驱动力。根据Gartner数据：

2025年至2027年，服务器DRAM位需求复合增速预计达66%，远高于整体DRAM市场约30%的增速

AI服务器的DRAM配置量是传统服务器的27倍

价格端：DDR价格两年暴涨137%

瑞银预计DRAM合约价格将出现史诗级上涨：

DDR合约价格：从2025年的0.40美元/Gb升至2026年的1.61美元/Gb，2027年进一步升至2.24美元/Gb——两年复合增速达137%

HBM均价：从2025年的1.52美元/Gb升至2027年的3.13美元/Gb

核心逻辑的自我强化：三星、SK海力士、美光等头部厂商持续将产能向HBM倾斜，传统DDR供给反而进一步收紧。而长鑫科技目前收入结构仍以DDR（32%）和LPDDR（66%）为主，恰好直接受益于大宗DRAM价格的暴涨。

（三）支柱二：产能扩张——2028年全球份额或升至10%

产能扩张是长鑫科技增长的第二个引擎：

产能规划：

DRAM月产能将从2025年底的24万片提升至2028年底的46.6万片，近乎翻倍

新增产能来自合肥、北京现有工厂扩建，以及上海、合肥新建晶圆厂

市场份额：

DRAM位出货量2025-2028年复合增速达40%，2028年达到约580亿GB

全球DRAM位供给份额从2025年的约7% 提升至2028年的约10%

工艺升级：

长鑫科技已从G1、G3节点推进至G4节点，并向G5节点迈进

先进制程迁移将提升单片晶圆存储容量，使位出货增速高于产能增速

（四）支柱三：国产化需求——大客户订单已提前锁定

半导体国产化需求为长鑫科技提供了确定性的增长空间：

已锁定的大客户订单：

字节跳动：签署超过70亿美元的DRAM采购协议

腾讯：签署价值超过200亿元人民币的服务器DRAM长期供应协议

阿里巴巴、联想等企业亦成为公司客户

传音控股：DRAM采购中来自长鑫科技的比例已超过50%

市场份额目标：

瑞银预计长鑫科技在中国服务器DRAM市场的份额将从2025年的12% 提升至2028年的约20%

服务器DRAM位出货量将从490亿GB增长至2,950亿GB，复合增速达82%

产品结构升级：

服务器DRAM营收占比预计将从26%升至2028年的约51%，而行动DRAM占比从59%降至38%

瑞银预计2026-2028年毛利率分别达82%、89%及89%，因折旧占营收比重从此前年度的40%-119%降至6%-10%

（五）估值方法：8.6倍市净率 + 37% ROE

瑞银给予70元目标价的估值逻辑如下：

目标价对应2027年预期市净率（P/B）8.6倍，较A股晶圆代工厂6.1倍的平均水平溢价约40%

基于2028年至2030年平均37%的股东权益报酬率（ROE） 以及8.5%的资本成本

目标价隐含对当前股价约33%的上行空间

三、投资分析

（一）机遇维度

1. 超级周期的稀缺性溢价

瑞银的核心判断——DRAM供给短缺延续至2028年——若成立，长鑫科技将享受超过两年的极端价格环境。历史上DRAM周期通常持续12-18个月，本轮周期的长度和烈度均属罕见。DDR价格从0.40美元/Gb涨至2.24美元/Gb（+460%）的假设，若兑现，将为长鑫科技带来巨大的盈利弹性。

2. 国产替代的确定性需求

字节跳动、腾讯等大客户的长期协议已提前锁定了相当比例的未来产能。这种“以销定产”的模式降低了产能扩张的风险，也使得盈利预测的可预见性高于一般半导体周期股。

3. 成本结构的质变

折旧占营收比重从40%-119%骤降至6%-10%，是瑞银预测高利润率的核心依据。随着前期巨额资本支出逐步折旧完毕，长鑫科技的盈利杠杆将被极度放大——这是其他DRAM厂商难以复制的“后发优势”。

4. 国际投行背书带来的估值重塑

作为首家覆盖长鑫科技的大型国际投行，瑞银的“买入”评级可能引发更多外资机构关注。长鑫科技目前以7%的全球DRAM市场份额位列全球第四，其估值体系有望从“中国半导体公司”向“全球DRAM巨头”切换。

（二）风险维度

1. 盈利预测的极端乐观假设

瑞银的盈利预测包含多个极端假设，任何一项偏离都可能大幅影响结果：

2. 全球DRAM供需格局的不确定性

瑞银判断供给短缺延续至2028年Q2，但这一判断面临多重挑战：

三星、SK海力士、美光同样在扩产，新增产能可能改变供需平衡

若AI投资回报率不及预期，云服务商可能削减资本支出

全球经济衰退风险可能压制终端需求

3. 技术代差与产品结构风险

长鑫科技目前收入仍以DDR和LPDDR为主，而全球DRAM利润池正加速向HBM转移。瑞银预计长鑫科技服务器DRAM占比将升至51%，但HBM技术壁垒极高，长鑫科技与三巨头在HBM领域的差距短期内难以弥合。

4. 估值已隐含极高预期

按瑞银2026年净利润预测1,397亿元计算，以8月7日收盘价52.48元对应的市值约3.5万亿元，远期市盈率约25倍——对于一个周期性的DRAM公司而言并不便宜。若以2027年3,328亿元净利润计算，远期市盈率约10.5倍，但这一盈利水平能否持续存在较大不确定性。

5. 股权激励与解禁压力

公司上市前通过合肥集鑫平台授予董事长朱一明15.36亿股作为激励股份，未来解禁后可能对股价形成压力。

四、总结和展望

瑞银这份报告是长鑫科技上市以来最具分量的国际投行覆盖报告，其核心贡献在于：

1.首次系统性地将长鑫科技纳入全球DRAM分析框架，将其与三星、SK海力士、美光等全球巨头进行对标，而非简单地将其视为“中国半导体概念股”

2.提出了“超级周期+国产替代+成本结构质变”的三重驱动逻辑，为市场提供了一个完整的长鑫科技投资叙事

3.给出了明确的盈利预测和时间表，2026-2028年净利润从1,397亿到4,282亿元、75%复合增速的预测，将市场预期锚定在极高区间

然而，这份报告本质上是一个极端乐观情景下的估值模型。其核心假设——DDR价格两年涨460%、毛利率持续高于80%、产能翻倍、国产替代订单全部兑现——每一项都需要完美实现才能支撑其盈利预测。对于投资者而言：

短期：瑞银的背书可能继续推升市场情绪，但需警惕“利好出尽”的风险

中期：需密切跟踪DRAM价格走势、产能爬坡进度和大客户订单执行情况，验证瑞银的三大支柱是否如期兑现

长期：长鑫科技能否从“全球第四”真正挑战“三巨头”，取决于技术迭代能力（尤其是HBM）和成本竞争力的持续提升

瑞银报告本身也提供了一个重要的思考框架——既要看到超级周期带来的巨大机遇，也要清醒认识到极端假设背后的不确定性。在DRAM这个强周期行业中，周期的钟摆永远不会停在某一端。

本文转载自“美股IPO”，智通财经编辑：王秋佳