184亿减值出清后，陶天海为金茂找到了触底反弹的方子

2025年3月，陶天海正式出任中国金茂（00817.HK）主席，全面主持企业经营管理工作，成为这家央企背景头部房企的新任“一把手”。

彼时，中国房地产行业仍处于深度调整期，市场下行压力未减，资产减值、库存高企仍是行业普遍面临的困境。据广发证券研报，2021年初至2025年6月末，57家典型上市房企累计计提资产及信用减值达到1.06万亿元，相当于该批企业归母净资产的53%。

中国金茂的减值历程，正是行业缩影之一。为卸下历史发展重担，2020—2025年，中国金茂累计计提资产减值约184亿元，通过持续处置低效项目、消化高成本土储，逐步完成风险出清。而陶天海上任后的一年，正是该公司战略落地、成效显现的关键时期。

3月24日，中国金茂披露的2025年财报，便是这位新掌舵人交出的首份“答卷”。期内，该公司实现营业收入593.71亿元，同比微增0.54%；毛利92.21亿元，同比增长7.26%，整体毛利率提升1个百分点至16%；归母净利润（含投资物业评估收益）12.53亿元，同比增长17.69%。在行业普遍承压的当下，这份逆势增长的成绩单不乏亮眼之处。

但需清醒认识到，中国金茂的逆势增长并非完全源自经营层面的内生增长，更多是依托于央企信用背书、利息资本化等多重结构性支撑。相较于这类短期提振因素，经营端的持续发力、核心业务盈利能力的自主提升，才是陶天海为首的经营班子的努力方向。

过去几年，中国房地产经历了从高速增长到深度调整的完整周期，中国金茂无疑是这场行业洗牌中经历剧烈波动的房企之一。

2021年，中国金茂实现销售金额2356亿元，同比增长2%，创下公司历史销售峰值；然而次年便急转直下，公司销售额骤降至1550亿元，战略重心也调整为“盘活存量、做优增量”。此后房地产市场持续承压，至2024年金茂的销售额跌破千亿，仅录得983亿元，行业调整压力持续传导至企业经营各环节。

新房销售去化遇阻，进一步引发连锁反应。据申万宏源研报，2020—2025年，中国金茂累计计提减值184亿元，占2025年末存货的9.2%。其中，2023年公司计提发展中及持作出售物业减值43.92亿元，直接导致当年出现净亏损68.97亿元，这也是其历史上首次大幅亏损。

对于存量房地产项目而言，仅靠大幅计提减值实现风险出清远远不够，难以对冲行业系统性风险。在此情况下，中国金茂探索出了一条适合自身的风险化解路径——按照其首席财务官乔晓洁在业绩会上的表述，金茂当前总体经营思路是“做优增量带动存量的盘活，用发展来解决历史问题”，通过双向发力实现风险“软着陆”。

具体来看，在增量布局上，2024—2025年中国金茂累计新增43宗土地，均位于北京、上海、成都、西安等核心一、二线城市，新增货值超过千亿；其中，2025年新增21宗土地，土地总价577亿元、权益地价272亿元，仅北京、上海两大战略深耕城市的投资额就占土地总价的66%。

这些新增项目均以加速资金回流与利润兑现为导向，2025年项目平均回正周期为10.4个月，平均首开认购兑现度128%、价格兑现度104%。乔晓洁透露，公司去年平均净利率较可研提升1.2个百分点，利润总额预计提升15.3亿元。

存量盘活方面，按照2024年中国金茂制定的“奋进计划”，公司计划2025—2027年解决80%的存量问题。其中，2025年已完成47个项目清盘，累计15宗土地、26个大宗资产实现盘活。对此，陶天海强调，公司加速了库存的去化，有效回笼资金。

有投资者认为，金茂新增项目的高利润和快速回款，为存量资产消化提供了充足“弹药”。2025年该公司实现销售额1135亿元，同比增长16%，成为Top10房企中唯一销售正增长的房企；期内回款1044亿元，回款率约92%。此外，公司开发业务毛利率由上年同期的11%提升至13%，主要得益于近两年新增项目15%—20%的毛利率拉动。

尽管中国金茂已通过“增存并重”的策略消化存量历史成本，但从利润表来看，该公司当期业绩回暖并非源于主营业务的内生增长，而是高度依赖成本与费用的系统性压缩。

数据显示，2025年，中国金茂营业收入仅微增0.54%至593.71亿元，几乎陷入停滞；而毛利同比增长7.26%至92.21亿元，主要得益于销售成本的小幅压降。最终公司实现归母净利润（含投资物业评估收益）增长18%至12.53亿元，连续第二年实现归母净利润回升，其核心动力并非经营端发力，而是费用与融资成本的大幅压降。

拆解费用结构可见，成本压缩的成效集中体现在四个方面。期内，公司管理费用同比下降13.09%至25.35亿元，节省资金约3.82亿元；其他费用及损失净额同比下降28.30%至14.58亿元，对应减值、资产处置损失等非经常性支出显著收窄——全年计提减值已缩减至9.0亿元，较此前大幅减少，对应节省资金约5.76亿元；此外，销售和营销开支、融资成本分别下降了4.30%和9.60%。四项费用合计节省逾13亿元，远超毛利的增幅（约6.26亿元）。

值得关注的是，中国金茂融资成本的下降不仅源于融资结构优化，还存在利息资本化比例提升带来的利润美化效应。

数据显示，2023—2025年，中国金茂的利息开支总额分别为81.46亿元、68.83亿元及63.97亿元，总体呈现下降态势，但利息资本化比例从63%升至64.18%。这意味着，更多的利息支出被计入开发项目成本而非当期财务费用，本质上是推迟费用确认，进而实现当期利润的美化。

与此同时，金茂也在严控融资成本、优化融资结构。据乔晓洁介绍，2025年公司新增融资成本为2.75%，同比大幅下降64个BP；存量资产融资持续突破，经营物业抵押贷提款226亿元，融资成本均低于3%；新项目开发贷则累计提款314亿元，平均成本也仅为2.34%。

“2026年我们还会继续严控融资成本，同时做好存量项目的低息置换，总体来讲就是要降低财务费用，为我们企业发展腾出更多的利润空间。”乔晓洁表示。