松果出行订单量下降与亏损之压：收入增长乏力，消费者投诉超4000条

《港湾商业观察》施子夫

近期，Pinecone Wisdom Inc.（以下简称，松果出行）递表港交所，华泰国际为独家保荐机构。松果出行的国内运营主体为北京快松果科技有限公司。

相较于共享自行车，共享电单车能有效满足中短途出行需求，完成出行的“最后一公里”，成为城市交通系统的重要补充。不过与大多数共享出行企业相类似，松果出行也承担不小的业绩压力，此外，由于运营许可不足，松果出行自身也面临一定的合规性风险。

日均订单量持续下滑，收入增长乏力

天眼查显示，松果出行成立于2017年，是中国领先的共享电单车服务供应商。依托松果人工智能运营管理系统，松果出行的共享电单车业务为用户提供便捷、经济、灵活的中短途出行解决方案。同时，公司的平台服务、广告服务、电单车及备件销售亦成为了业务生态系统的补充部分。

根据灼识咨询报告，按2024年交易额及截至2024年度的已投放的电单车数量计算，松果出行是中国外围发展区域中最大的共享电单车服务营运商，并在中国整体市场中位居第四。

截至2025年9月30日，松果出行在全国422个市县共投放45.46万辆共享电单车，注册用户总数达1.28亿。

作为松果出行商业模式的核心，于往绩记录期间，松果出行绝大部分收入来自共享电单车服务。

从2023年-2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），公司来自共享电单车服务的销售收入分别为9.35亿元、9.34亿元和6.98亿元，占当期收入的98.1%、97.0%和93.6%，为主要收入来源。

共享电单车服务的收入主要来自用户使用松果出行的共享电单车所支付的服务费。公司根据骑行距离及骑行时间向用户收取骑行费用，于用户完成骑行时确认共享电单车服务的收入。

松果出行还有少部分其他收入来自运营合作伙伴支付的平台服务费，广告服务费，及向运营合作伙伴及客户销售电单车及备件。报告期内，其他收入分别为1799.7万元、2891.9万元和4756.4万元，占当期收入的1.9%、3.0%和6.4%。

主要营运指标方面，报告期内，松果出行注册用户总数分别为9900万、1.13亿和1.28亿，单次行程平均价格分别为2.73元、2.85元和2.94元，均在期内出现增长。

而同一时期，每日订单量分别为110.19万单、105.51万单和100.6万单，出现逐期下滑，主要归因于松果出行对经营区域组合的战略优化，将运营调整至大规模市场。

而由于日均订单量的持续走低，松果出行的整体经营业绩也面临背水一战。

报告期内，公司实现收入分别为9.53亿元、9.63亿元、7.46亿元，毛利率分别为15.8%、18.9%和24.3%。2024年及2025年1-9月，公司收入增长分别为0.99%、0.046%，增长几近停滞。

累计亏损超4亿，偿债压力不小

由于前期各项投入成本巨大，自成立以来，松果出行一直处于亏损之中。

报告期内，松果出行实现净利润分别为-1.92亿元、-1.51亿元和-5998.7万元，经调整净利润分别为-8008.4万元、-4407.1万元和2639.6万元，净利润率分别为-20.2%、-15.7%和-8.0%，期内公司累计亏损超4亿。

而关于2025年1-9月公司小幅扭亏为盈的原因，不少外部声音认为此次盈利依赖成本控制。

报告期内，松果出行的研发开支分别为1.29亿元、1.23亿元、8518.8万元，占当期收入的13.5%、12.7%和11.4%；销售及营销开支分别为2826.5万元、2758.3万元和2058.6万元，占当期收入的3.0%、2.9%和2.8%；一般及行政开支分别为9395.2万元、8883.8万元和6453.9万元，占当期收入的9.9%、9.2%和8.7%。

在2025年1-9月，公司收缩了研发开支、一般及行政开支和销售及营销开支，而节约成本的背后带来的盈利能力可持续性值得深思。

中国城市发展研究院投资部副主任袁帅认为，松果出行业绩增长乏力且持续亏损，本质是其下沉市场增长红利见顶与新市场突围受阻共同作用的结果，而持续亏损则是商业模式、市场竞争和战略转型叠加影响下的必然状态。作为依靠“农村包围城市”策略崛起的共享电单车玩家，松果出行早期凭借县域市场的低竞争优势快速站稳脚跟，在下沉市场占据了18.7%的份额成为行业第一，但县域市场本身存在人口密度低、出行需求分散且付费意愿有限的天然短板，当市场逐渐饱和后，其营收增长自然陷入瓶颈，叠加日均订单量逐年下滑，进一步放大了增长乏力的困境。

与此同时，为了打破增长天花板，松果出行虽然在2024年开启向高线城市突围的战略转型，但高线城市早已被头部玩家占据大部分市场份额，为了争夺高线城市用户，公司不得不投入大量资金用于车辆投放、市场推广和本地运营，这些新增投入并未在短期内实现正向收益，反而持续侵蚀利润。从成本结构来看，共享电单车行业本身属于重资产模式，车辆采购、日常运维、电池更换以及停车点位租赁等刚性成本居高不下，再加上早期为了快速扩张采用的“加盟商模式”需要给予代理商一定的利润分成，进一步压缩了公司的盈利空间，造成公司持续亏损。

常年持续亏损也让松果出行的现金流高度紧张。

报告期各期末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.22亿元、2.12亿元和1.75亿元，期末现金及现金等价物分别为2.87亿元、2.28亿元和1.57亿元。截至报告期末，公司的现金流及期末现金及现金等价物均较初期明显下滑。

松果出行表示：截至2025年9月末，经营活动所得现金流量净额为1.75亿元，主要包括除税前亏损5930万元，并已就若干非现金及非营运项目作出调整。该等非现金或非营运项目调整主要包括折旧及摊销1.81亿元；可赎回可转换优先股产生的金融负债帐面值变动8110万元；及出售固定资产的净收益1930万元。该等金额已就已付所得税530万元及营运资金变动作出进一步调整，主要包括预付款项、押金及其他应收款项增加3180万元；存货减少2890万元；应收款项增加1700万元；及其他应付款项减少650万元。

详细而言，报告期各期末，松果出行的存货分别为1583.8万元、4829.9万元和1944.3万元，存货周转天数分别为11天、16天和17天；应收款项分别为787.5万元、1759.2万元和2020.7万元，应收款项周转天数分别为7天、10天和15天。

同一时期，应付款项分别为4408.3万元、6927.9万元和1.19亿元；其他应付款项及应计费用分别为1.25亿元、1.33亿元和1.26亿元；可赎回可转换优先股产生的金融负债分别为12.49亿元、13.61亿元和14.25亿元。

袁帅指出，松果出行的现金流紧张，是其单一商业模式、高成本投入和市场竞争压力共同导致的资金流动性困境。一方面，松果出行的营收高度依赖共享电单车骑行服务，该业务在总营收中的占比长期保持在90%以上，缺乏多元化的收入来源抵御市场波动，当核心业务的订单量下滑、营收增长停滞时，公司的现金流入自然随之减少。

另一方面，为了维持现有市场份额并推进高线城市扩张战略，松果出行需要持续投入大量资金用于车辆更新和新增投放，头部玩家的投放量普遍在百万辆以上，而松果出行仅有45万余辆，不足一半，为了缩小差距必然需要持续追加资本开支。与此同时，共享电单车行业的账期特点也加剧了现金流压力，公司需要预先采购车辆、支付运维费用，但用户骑行费用多为即时到账，而加盟商的分成结算、供应商的货款支付则存在固定周期，这种现金流的时间差让公司长期面临资金占用压力，再加上累计超过4亿元的亏损持续消耗现金储备，截至2025年，公司的流动负债净额达到14.52亿元，进一步加剧了现金流的紧张状态，最终不得不通过递交招股书寻求上市募资来缓解资金压力。

截至报告期各期末，松果出行的流动资产总值分别为3.68亿元、4.28亿元和3.15亿元，流动负债净额分别为-11.28亿元、-12.04亿元和-14.53亿元，持续承压，公司当期流动资产难以覆盖流动负债，面临“资不抵债”的情形。

偿债能力方面，报告期各期末，松果出行的流动比率分别为0.2、0.3和0.2，速动比率分别为0.2、0.2和0.2，偿债压力较大。

合规风险引关注，消费者投诉超4000条

此次IPO，松果出行计划将募集资金主要用于扩大地区覆盖范围及深化市场渗透；研发用途，包括人工智能及大数据分析；未来三年内拨付，以加强探所摩托车销售的商业化；探索海外扩张机会，并选择性地寻求策略性投资和收购机会；一般公司用途及营运资金需求。

截至招股书签署日，松果出行、执行董事翟光龙，联合创始人、CTO朱蓝天，Humble Voyage及Broadband Route确认自本公司注册成立以来直至2025年12月11日一致行动人士协议签订之日止，始终采取一致行动。

此外，根据一致行动人士协议，一致行动人士，即翟光龙、朱蓝天、Humble Voyage、New Glory（于2025年股份转让后于一致行动人士协议之日成为股东）及Broadband Route进一步同意彼等自一致行动人士协议之日起将继续根据翟光龙的指示无限期采取一致行动，直至所有一致行动人士以书面协议终止为止。因此，一致行动人士（即翟光龙、朱蓝天、NewGlory、Humble Voyage及Broadband Route）被视为采取一致行动的股东集团。

截至最后实际可行日期，翟光龙、朱蓝天、Humble Voyage、New Glory及Broadband Route被视为公司的控股股东集团，合计持有公司已发行股份总数的约31.3%。

招股书显示，2018年1月、2018年7月，松果出行完成A轮、A+轮融资，2019年6月、2020年2月，公司分别完成B轮、C轮融资，2021年3月，公司完成D轮融资，2025年11月，公司完成D+轮融资。最后一轮融资过后，公司的投后估值达9.96亿美元，较D轮融资的13.82亿美元缩水约27.9%。

外界关注到，鉴于共享摩托车业务未归类为《市场准入负面清单（2025年版）》的禁止市场准入项目或须许可市场准入项目，在没有合作协议或书面同意的情况下，松果出行亦基于相关地方政府的口头同意或未提出正式反对，提供共享摩托车服务。

截至最后实际可行日期，在松果出行经营业务的51个市县，公司尚未取得当地政府的合作协议或书面同意，亦未与其进行实质沟通；在公司经营业务的41个市县，公司尚未取得当地政府的合作协议或书面同意。

松果出行表示：倘公司未能维持与现有市场当地政府的合作关系，或未能随着公司扩展至新市场而与当地政府建立合作关系，公司的收入可能会下降，增长可能会受到阻碍。

合规层面来看，2025年以来，松果出行在洛阳、合肥、南充、乐山、娄底等多地被曝出涉嫌违规投放无牌电单车，侵占城市道路、影响市容秩序。根据公开信息，在娄底，其未上牌电单车乱停乱放，被城管部门累计拖移609台，最终被处以9000元罚款；在乐山，当地交通部门明确表示松果出行未获投放许可，联合综合执法局对其车辆进行清理；在合肥，虽被约谈要求停止违法投放并回收无牌车辆，但仍有消费者反映无牌车辆继续运营。

黑猫投诉平台显示，截至3月9日，松果电单车共计有投诉量4497条，已完成4211条，近30天投诉量166条，消费者投诉问题包括多收费、自动扣费、不退款、售后服务等。

天眼查显示，截至3月9日，松果出行共计有司法案件75条，案由包括机动车交通事故责任纠纷、生命权健康权身体权纠纷、合同纠纷、非机动车交通事故责任纠纷、买卖合同纠纷、健康权纠纷、劳动争议等，其中85.33%的案件身份为被告。（港湾财经出品）