奥美森164项规律性变化的财务数据背后：IPO凭的不一定是实力

非标设备是指非标准设备，即不按照国家颁布的统一行业标准和规格制造的设备，而是根据自身用途需要自行设计制造的设备，且外观或性能不在国家设备产品目录内。学术文献定义其为需进行单体设计后再单台或小批量加工制造的非定型设备，这类设备包含自动化专机、半自动化专机等生产专用机械，能够完成一系列动作实现特定工艺效果。

奥美森智能装备股份有限公司（本文简称：“奥美森”或“发行人”），是专业的智能装备制造生产商，主要从事智能生产设备及生产线的研发、设计、生产、销售，主要产品包括换热器生产智能设备、管路加工智能设备和其他定制智能设备，其产品可广泛应用于电器、环保、风电和锂电新能源及其他行业等领域，是实现生产自动化、智能化和高效化的关键装备。

奥美森本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行股票不超过20,000,000股（含本数，不含超额配售选择权），募资16,505.59万元，用于金属管材数字化成型装备及其他订制类智能设备生产基地建设及研发中心建设两个项目，保荐人为信达证券，审计机构为立信会计师事务所。奥美森于今年6月通过北交所审核，并于7月底获得监管层准予注册批复，目前处于等待发行阶段。

估值之家通过研究奥美森本次招股书发现，虽然奥美森本次已获发行许可，但可能留给北交所合格投资者有待思考的问题并不在少数，因为奥美森以大量规律性变化财务数据为基础，表现出的营业收入真实性、盈利能力可信性、报表可靠性及募投项目合理性存疑等问题，让我们无法合理排除发行人本次存在带病发行的可能性。

一、营业收入真实性可能存疑

营业收入作为衡量企业市场地位和经营规模主要指标，也是影响投资者信心和融资能力的重要指标。发行人本次发行的第一大疑问即为收入真实性似乎不高问题。招股书中披露的主营业务收入按产品或服务分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现27,414.01万元、32,033.53万元、35,342.73万元主营收入，总体呈持续增长的良好趋势，但我们通过观察表中的收入构成明细项目就会发现，发行人存在第一大核心业务收入增长与其余非核心业务收入总体下降的相反矛盾趋势。上表中除了核心换热器生产智能设备收入持续大额增长，从2022年度的1.20亿元依次增加为1.65亿元及2.47亿元外，管路加工智能设备及其他定制智能设备收入变化趋势为先增后减，而零部件及其他业务则在报告期内面临持续下降的不利情况。

发行人主营业务收入总体持续上升，与发行人所从事非标设备定制的业务性质存在总体的不相符之处。发行人主要产品为客户非标定制的生产设备，而非标定制设备的下游市场需求大多数情况下来自于客户的偶发性需求，从事非标定制企业的收入稳定性并不如标准设备企业收入稳定。发行人核心的换热器生产智能设备报告期内实现稳定收入增长，与其所从事的非标定制设备行业特点可能首先不符，这点从下文发行人的盈利能力上也能得到部分验证，当然也同样表现在发行人收入本身存在其他诸多可能疑点上。而发行人其他三类业务的收入非稳定性表现，如表现出的先增后减或持续下降的总体下降，与非标定制行业的收入不稳定性能够形成印证关系，对比之下则发行人的换热器生产智能设备核心业务收入持续增长的真实性可能存疑。

招股书中显示，发行人换热器生产智能设备的主要客户群体是以下游家用空调制造客户为核心，空调作为白色家电，我国是家用空调生产大国，公开信息显示，因市场需求饱和、库存压力传导、出口结构性压力等因素影响，我国空调行业产能可能已经饱和。在客户市场产能可能饱和的前提下，发行人换热器生产智能设备核心收入持续增长，呈现出弱行业环境下强个企的反差现象，而从理论上说产生这种情况可能需要企业多种Buff叠身，但招股书中并没有显示出发行人有多少过人Buff傍身。

关于这点招股书中同时披露：“换热器生产智能设备与管路加工智能设备系公司研发生产的核心产品，主要应用于空调制造装备领域，其市场需求与空调厂商生产设备的更新换代及产线升级密切相关。”也即发行人在此可能直接承认其核心业务需求来自于下游空调厂商的设备更新换代而非新增产能需求，说明现阶段下发行人的下游市场需求可能有限，此与发行人持续增长的核心业务收入也可能不符。

对于发行人的下游需求体量可能不大，关于这点我们从发行人本次可比公司难以选择上也能得到直接验证。招股书中信息显示，关于主要从事空调换热器装备制造的国内企业，发行人能够选为可比公司的仅宁波精达(603088.SH)一家，放眼全球，也仅存在美国OAK企业一家。所以在本次可比公司选择上，发行人选择了另外三家并非主要从事换热器装备制造的可比公司博众精工、华依科技、博实股份作为陪跑勉强过关。发行人缘何存在可比公司选取困难的问题，首先可能原因是非标定制设备下游需求并不稳定，其次为发行人所从事的空调生产设备的下游需求体量本身不大。宁波精达作为头部企业于2014年即在上交所上市，从某种意义上说，宁波精达作为行业龙头在市场内已经吃到了行业鼎盛期的红利，因而当下留给发行人的空间也可能不大，更何况业内并非只存在发行人及宁波精达两家同行企业。

在发行人核心业务收入增长趋势可能与行业不符，发行人可能面临下游应用市场过窄的不利情况下，其收入方面表现出的真实性疑点不在少数也就可能不足为怪。

1.大量收入相关数据规律性变化

招股书中与收入有关的数据规律性变化，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人首先出现换热器生产智能设备核心业务收入及占比数据的不严格规律性变化，与之对应的是发行人同时出现了主营业务收入及直接客户收入的核心类收入数据规律性变化。叠加核心业务项下的核心设备胀管机单价及次核心业务项下的胀管机单价数据规律性变化，已可能大概率说明发行人的主要业务收入真实性存疑。至于上表中的大量其他与收入有关的数据规律性变化，总体可能表明发行人主营收入存在真实性存疑的问题。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉20项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-3行以自然数增加变化，第4-5行以数字4等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第6-7行以自然数减少变化，第8行以数字2、第9行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第10-13行以自然数但不依次出现变化，第14-16行以数字2、第17-19行以数字3、第20行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律性不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要参考作用，所以我们也一并加以应用。

2.部分大客户可能异常

招股书中披露的前五大客户情况，如下表所示：

单位：万元

总结上表我们不难发现，上表中发行人并未对前五大客户销售的具体内容加以披露，2024年度前五大客户以空调生产企业为主，而2022年度-2023年度仅美的一家空调企业打榜，其余均可能为非空调企业客户及难以验证的境外客户。发行人前五大的不稳定性的表现，与发行人高收入基数且一直增长核心业务趋势也并不相符。此外我们以2022年度第三大客户深圳市誉辰智能装备股份有限公司为例，该客户可能是发行人部分业务的竞争对手，更巧合的是该客户于2023年7月于科创板上市（代码为：688638.SH），其报告期不但可能与发行人存在高度重合，且该企业上市后即从发行人的前五大客户中消失，还可能诡异的可能是发行人披露自身产品部分应用于锂电新能源行业，而该客户恰恰是“深耕锂离子电池制造装备领域，在该领域技术储备丰富……”的上市公司。

3.两年度四季度收入占比

招股书中披露主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：

单位：万元

对于上表中收入按季度分布情况，发行人表示：“公司主营业务收入不存在明显季节性波动，主要与客户对设备进行验收的时点相关。”但我们仍然从上表中可以发现，发行人2022年度及2024年度第四季度收入占比分别为36.41%及33.17%为各年内最高。

从财务角度而言，第四季度作为财年最后季度，与财务相关的舞弊风险多在此季度产生。如果企业第四季度收入占比最高，则可能存在一定收入真实性风险。发行人表现出三年中的两年第四季度收入占比最高，则可能意味着发行人营业收入存在真实性疑问的可能性进一步提高。

同时上表中的数据还存在多项数据规律性变化的情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人出现了四个季度中的第一、三、四季度的三个季度收入直接数据规律性变化，以及第三季度收入占比数据的规律性变化。除第二季度未出现收入相关数据规律性变化外，其余三个季度均有所出现，出现概率高达75%。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们再次采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉4项数据呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以数字2等额递增规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第2-3行以数字2、第4行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。

二、盈利能力可信性可能存疑

招股书中披露的与可比公司毛利率比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人毛利率依次为37.65%、43.35%、44.94%，与营业收入类似存在持续稳定增长趋势，从与行业可比平均毛利率的比较角度而言，发行人实现了从低到高再到大额反超的可能异常情况。尤其是与真正可比同行宁波精达的毛利率比较来看，发行人同样实现反超的同时，2023年度同比增幅明显比宁波精达要高得多，且后两年的毛利率值也基本与宁波精达保持同频贴脸的状态。发行人如此毛利率表现出的盈利能力背后，其真实性疑点甚至可能不比营业收入的疑点少。

1.大量盈利类数据规律性变化

招股书关于盈利类数据直接出现规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，从毛利额数据角度，发行人在统驭性的主营业务毛利额数据规律性变化之下，全部四项（分产品）业务毛利额数据规律性变化，表现出毛利额数据规律性变化的普遍性。从毛利率数据角度，同样以统驭性的境内、外毛利率为代表的9项毛利率数据规律性变化，叠加全部四项业务毛利率贡献度数据的规律性变化，表现出毛利率数据规律性变化的广泛性。且发行人除换热器设备毛利率相对较稳定外，其余业务毛利率因变化幅度较大而表现出的稳定性欠缺，则可能进一步说明发行人核心业务的非真实性。也即从毛利额及毛利率数据大量规律性变化的表现来看，发行人盈利能力可信性可能首先存疑。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们继续采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉19项数据也呈两类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1行以自然数增加变化，第2行以数字2、第3-5行以数字3、第6-7行以数字4、第8行以数字7等额递增规律变化。第二类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第9-14行以自然数但不依次出现变化，第15行以数字2、第16-18行以数字3、第19行以数字5为间隔数但不依次出现规律变化。至于发行人为何未出现盈利数据的等额递减变化，可能是在营业收入总体增长的大前提下，发行人不能出现盈利指标数据递减的情况，最多是增减的交替变化，也即上表19项数据中的11项为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化。

2.大量成本及采购类数据的规律性变化

在发行人收入、盈利类大量数据规律性变化之下，发行人成本甚至采购类数据出现规律性变化也似乎是必然，具体情况如下表所示：

单位：万元

从上表可见，从成本类数据角度，发行人统驭性的主营业务成本直接数据首先出现规律性变化，三大成本要素中的直接材料及直接人工出现直接数据的规律性变化，叠加制造费用占比数据规律性变化，以及核心业务换热器生产智能设备成本数据规律性变化，能够形成从主到次几乎全方位的成本数据规律性变化，因此发行人成本数据的整体真实性也可能存疑。从采购类数据角度，发行人出现8项相关数据的规律性变化，其中不乏电气组放大器单价类核心采购类数据，而采购数据作为成本数据的前端，在成本数据大量规律性的先决条件下，发行人采购类数据出现大量规律性变化情形，也可能不是意外。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们还是采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉17项数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加变化，第3行以数字2、第4-5行以数字3等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为第6-7行以自然数减少变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第8-13行以自然数但不依次出现变化，第14-15行以数字2、第16行以数字3、第17行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。至于发行人为何在成本及采购数据中又出现等额递减变化，则可能是在营业收入持续增长的前提下，直接成本数据的递减可以反映其成本管控能力的加强，而采购额及采购单价的递减，则可能反映其存货的可待消耗以及对供应链的议价能力增强。

3.核心供应商是否系未披露关联方？

发行人前五大供应商中的2024年度第一大供应商东莞市创丰科技发展有限公司（2022年度-2023年均为第二大供应商位置），该供应商对发行人而言可能相当重要。天眼查平台显示该公司是一家以从事科技推广和应用服务业为主的企业，主营业务为“电机及其控制系统研发；机械电气设备制造；工业机器人安装、维修；软件开发……”与发行人主业相似度很高。还巧合的该供应商与发行人的实控人共同出资设立了广东博世电梯有限公司（其中该供应商持股35%，发行人的实控人持股35%，另一股东持股30%）。

招股书中披露：该供应商还承租发行人厂房为发行人提供配套生产，发行人的预付账款也显示曾与其采用优先级高的预付货款的方式结算，而招股书中并未将其披露为关联方，只在客户与供应商（单体）重叠情况中有所披露，但该供应商是否为潜在关联方，我们不得而知。我们还不得而知的是，该供应商作为一家东莞企业，如何实现在发行人所在地中山租赁生产场所实现生产。

4.净资产收益率畸变

招股书中披露的净资产收益率情况，如下表所示：

从上表可见，发行人扣非后的净资产收益率分别为4.94%、15.03%、15.08%，扣非后净资产收益率从4.94%畸变至15.08%，增长200%有余，说明发行人的经营可能并不稳定，也可能是印证发行人所处非标定制设备行业收益并不稳定之特点所在。

从发行人单次4.94%的净资产收益率来看，其并不符合本次北交所上市关于“加权平均净资产收益率不低于8%”的及格线的标准，至于后期该指标畸变飞升，则留给我们的想象空间可能并不显小。

5.高盈利之下无外部投资者入股

报告期内发行人分别实现净利润2,012.88万元、4,975.87万元、5,881.24万元，累计实现盈利12，869.99万元，年均盈利正好4,290万元。叠加上文的发行人最近毛利率44.94%，加权平均净资产收益率16.73%，即便发行人盈利（能力）如此优秀，但招股书中显示报告期内却鲜有新增外部投资者进入。

如果说报告期内无外部投资者进入，是实控人不愿意与外部投资者共享发行人收益缘故，则该原因与发行人本次北交所公开上市相矛盾，那么发行人报告期内真实的盈利能力，也就可能颇值我们玩味。

三、报表可靠性可能存疑

会计报表作为财务数据最终反映，更能反映招股书质量之高低。发行人除上文所涉收入、盈利、成本及采购类诸多数据规律性变化外，其会计报表及主要财务指标中则包含了更多的财务数据规律性变化情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，从损益类数据看，发行人存在营业总收入与营业总成本统驭类数据的规律性变化，与上文中主营收入及主营成本数据规律性变化直接相对应，而三大期间费用中的销售费用及管理费用占比类数据也大量出现规律性变化。叠加研发费用总额及其项下占比最高且过半的人工费用数据规律性变化。此外上表中还包括净利润类关键性数据的规律性变化，可能说明整体盈利能力真实性存疑，以及发行人在本次上市过程中对整体盈利能力上的可能统筹性安排。

从资产负债类数据看，发行人存在大量应收账款、存货等关键资产类数据的规律性变化，与上文营业收入、成本及采购类数据的规律性变化形成直接对应关系，而固定资产中也出现机器设备关键数据的规律性变化，以及负债总额及所有者权益合计类的大项数据的规律性变化，则可能说明发行人在资产负债表数据安排上的高度综合性。

从流量类数据看，发行人首先出现经营活动产生的现金流量净额数据规律性变化，与发行人大量收入、成本及采购类数据规律性变化也能够相对应。而购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金数据规律性变化，与上文的固定资产数据规律性变化相对应，至于其他诸如分配股利、利润或偿付利息支付的现金数据规律性变化作为点缀存在，部分可能是与发行人资产负债项目及损益项目数据规律性变化的可能同步结果。发行人现金量流量表数据大量规律性变化，反映了与上文大量损益类及资产负债类数据规律性变化的高度相关性。

从上表的关键财务指标数据看，发行人出现了每股净资产、应收账款周转率及流动比率数据的规律性变化，几乎是发行人上述三张会计报表内大量数据规律性变化的部分直接表现形式。从上表大量规律变化数据涉及会计全部三张报表来看，发行人会计报表的可靠性也可能同样存疑。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们最后采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，结果如下表所示：

从上表可见，所涉104项表内数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-15行以自然数增加变化，第16-27行以数字2、第28-29行以数字3、第30-34行以数字4、第35-36行以数字5等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第37-40行以自然数减少变化，第41-43行以数字2、第44-47行以数字3、第48-51行以数字4、第52-54行以数字6、第55-56行以数字7等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第57-74行以自然数但不依次出现变化，第75-83行以数字2、第84-90行以数字3、第91-93行以数字4、第94-98行以数字5、第99-100行以数字6、第101-103行以数字7、第104行以数字8为间隔数但不依次出现规律变化。

从上表发行人的大量财务数据规律性变化来看，发行人在营业收入总体保持上升趋势下，存在等额递减规律变化数据占比近20%的现象而稍显多，此可能从某种程度上说明发行人经营的稳健性欠缺，与其所处非标定制设备行业特征也可能相关。从上述这些明显或不明显规律性变化财务数据来看，虽然我们无法得出发行人财务造假结论，但我们同时也可能无法排除发行人人为过度干预甚至操纵会计数据及财务指标的高可能性。

此外，与上述报表内数据规律性变化的异常可能相对应的是，报告期内发行人财务总监的异动，招股书中披露：“ 2024年8月黄永顺因个人原因辞去财务总监职务，聘任熊晓攀为新任财务总监……”

四、募投项目合理性可能存疑

发行人本次上市募投项目情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人本次仅募投两个项目：金属管材数字化成型装备及其他订制类智能设备生产基地建设项目及研发中心建设项目，共募资也仅16,505.59万元，可能过于保守。且上述募资总额16,505.59万元是递表后经过罕见调减后的结果。招股书披露：“公司以自身财务状况、在手订单为基础，结合资金运营和市场发展情况，并出于审慎考虑，经第四届董事会第十三次会议审议通过，对募集资金投资情况进行调整，不再使用募集资金补充流动资金，募集资金投入金额由19,505.59万元变更为16,505.59万元。”

以上表中的金属管材数字化成型装备及其他订制类智能设备生产基地建设项目为例，该项目投资总额高达35,726.41万元，发行人为该项目仅募资8,960.59万元，仅为总额的25%左右。相比前文提及的发行人同行兼前五大客户的深圳市誉辰智能装备股份有限公司，该企业于2023年7月科创板上市时，成功募集资金83,900.00万元，对比之下发行人本次不但募资额过低，甚至发行人募资总额为其20%不到，发行人也可能明显过于保守。是发行人实力不允许募资过高，还是下游需求有限，甚至是发行人准备上市后增发，我们也不得而知。

招股书中披露，上述金属管材数字化成型装备及其他订制类智能设备生产基地建设项目投产后，可增加家用空调换热器生产线数量为40条，预计产值31,400.00万元；商用空调换热器生产线数量为20条，预计产值22,000.00万元。在发行人下游空调行业客户的产能现状下，发行人如此扩产，尤其是报告期内发行人产销率平均值为85.39%情况，产能也可能并未饱和，更何况发行人作为组装集成设备类企业，其产能的核心瓶颈工序并不容易确认，产能在招股书中也未准确计算得出。在此情况下，发行人该部分募投产能，是否重复建设以及能否在未来顺利消化，我们也同样不得而知，而发行人在募集资金项目风险中提示了：“新增产能消化风险”以及“募投项目收益不及预期的风险”，发行人此举不知是否意味着是免责声明还是风险暗示，但仅从提示角度而言这都可能不够，因为上市公司要从事实上为公众股东负责，而不是浮于表面。也即发行人本次募投项目的合理性从产能消化角度而言，可能缺少相关合理性。

此外发行人该项目9,203.10的设备购置支出包括皮卡车5部价值125.00万元、商务车4部价值200.00万元，两项合计即325万元，此外该项目的设备购置支出还包括办公类电脑桌椅等近400万元。发行人对项目投入设备概念的“开放性理解”，可能让我们不那么好理解，因此发行人募投主要项目金额的合理性也可能进一步存疑。同时对于发行人本次募资较罕见地调减问题，我们也就不那么难理解了。

五、结束语

综上所述：奥美森作为主要面对空调行业客户的非标定制设备行业企业，其下游可能面临产能饱和情况下，以其核心业务持续性增长为代表的异常，可能说明发行人存在本次上市的合规性前提存在一定的疑问。

招股书中表现出的大量收入相关数据规律性变化、部分客户可能异常等问题，可能表明其报告期内的营业收入真实性存疑。

而大量盈利类数据规律性变化、大量成本及采购类数据的规律性变化、核心供应商疑为未披露关联方、净资产收益率畸变、高盈利之下无新增外部投资者进入等问题，则可能表明发行人的盈利能力可信性存疑。

至于会计报表中直接存在104项会计数据的规律性变化，叠加营业收入、盈利、成本及采购类等60项财务数据的规律性变化，发行人至少164项财务数据规律性变化问题，则很有可能说明发行人的财务数据整体真实性以及会计报表可靠性存疑。

在后端市场可能增长乏力的情况下，发行人高举产能扩张的做法，可能存在未来产能难以消化的风险，而核心募投项目的设备支出包含不少非设备类支出，则可能综合构成发行人本次募投项目合理性可能存疑的问题。

信达证券作为一家全国98家券商中综合排名20开外的特色券商，对发行人上述种种问题是否知晓，信达证券在本次保荐过程中是否严格履职尽责，我们同样也不得而知。