招商证券A股中报解读：收入端边际改善 关注中游制造业、医药生物业绩的回暖

（原标题：招商证券A股中报解读：收入端边际改善 关注中游制造业、医药生物业绩的回暖）

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，截至8月30日上午，A股上市公司2025年中报业绩基本披露完毕（披露率99.9%）。受价格持续下行、有效需求仍然偏弱影响，整体A股盈利增速放缓，收入端有所改善。大类行业中信息技术增速相对领先，医疗保健、中游制造、金融地产盈利改善。推荐关注业绩增速相对较高、自由现金流边际改善以及供给优化的领域。

招商证券主要观点如下：

利润端：上市公司中报净利润增幅收窄。根据一致可比口径和整体法测算，2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-15.7%/3.2%/1.2%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度净利润增速依次为-50.2%/4.5%/-0.1%。

收入端：全部A股单季度收入增速较2025Q1改善。全部A股2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速依次为1.4%/-0.3%/0.4%，非金融石油石化2024Q4/2025Q1/2025Q2单季度收入增速依次为1.2%/0.5%/0.9%。

25年中报A股盈利增速放缓主要因为：1）多数行业存在供需错配，PPI持续负增，价格下行拖累企业盈利，汽车、纺服等行业仍存在以价换量现象，收入改善但盈利恶化；2）有效需求仍然偏弱，地产、投资端表现疲软，建材、化工、钢铁、石油石化等资源品领域盈利走弱拖累整体表现；3）受居民收入预期不确定性、“禁酒令”等阶段性影响，消费服务领域盈利普遍放缓。

积极的因素在于：1）此前对盈利拖累较大的电力设备和地产等领域盈利有所改善；2）AI基建提速，算力需求旺盛，TMT板块盈利较高增长驱动全A向上修复；3）市场交投活跃，指数屡创新高，金融板块盈利形成正向支撑，军工、电新等行业也有较大贡献。同时考虑到下半年“反内卷”的持续推进，价格有望止跌回暖，或驱动盈利平稳修复。

板块对比：由于多数消费行业和资源品行业盈利放缓或负增，主板和创业板利润增速放缓，受益于医药、电新、军工等行业盈利改善，科创板利润同比转正；收入端均有改善，主板25Q2单季度收入降幅收窄，创业板增幅扩大，科创板单季度收入同比转正。主板/创业板/科创板2025Q2单季度增速为0.8%/6.1%/22.0%，单季度收入增速为-0.3%/9.8%/6.6%。

核心指数利润对比：2025年中报主要指数净利润同比增速放缓，其中沪深300、中证500盈利增幅收窄，中证1000盈利同比转负。2025Q2沪深300/中证500/中证1000单季度增速为1.5%/3.5%/-7.6%。

大类行业中医疗保健、中游制造、金融地产盈利改善，信息技术盈利增速领先，25Q2单季度增速：信息科技>中游制造>金融地产>医疗保健>公用事业>消费服务>资源品。上游资源品行业单季盈利增速转负；中游制造业单季利润增幅扩大，电力设备、国防军工等改善较为明显。消费服务单季度利润增速转负，除美容护理外，多数板块盈利放缓；医药板块单季度盈利增速转正；TMT盈利增速领先，电子、传媒增速较高；公用事业单季度盈利增速转负；金融地产单季度利润增幅扩大，银行增速转正，地产跌幅收窄。

净资产收益率ROE：非金融及两油ROE小幅下降，主要由于总资产周转率持续下行（前期投放的产能逐渐转固，收入增速低于总资产增速）形成拖累，但净利率（销售、财务费用占收入比例下行）形成支撑，同时资产杠杆率边际回升，后续有待收入、费用端的进一步改善从而带来资产周转率和销售净利率的提升。

现金流&产能扩张：自由现金流占市值比重、自由现金流占收入比重均稳步提升；经营现金流整体同比延续较高增长，中游制造贡献主要增量；筹资现金流净流入，非金融石油石化偿债增速放缓；非金融石油石化投资现金流占收入比重下降，企业产能扩张增速仍然为负，需求端恢复有限，企业资本扩张意愿相对较低。整体A股资本开支增速在2023年二季度达到高点后趋势下滑，目前低位略有修复，在建工程增速略有扩大。行业方面，中高端制造领域（航海装备、轨交设备、摩托车及其他、自动化设备）、反内卷受益的产能出清领域（光伏设备、电池、化学纤维、化学原料、水泥、玻璃玻纤），以及部分可选消费（贵金属、体育、白色家电、化妆品）行业自由现金流占总市值与总收入的比重较2025年一季度有所改善。

重点关注2025Q2业绩增速较高或有改善的行业：TMT（软件开发、游戏、元件、通信设备、其他电子、半导体、消费电子）、中高端制造（航海装备、地面兵装、军工电子、轨交设备、电机、光伏设备、风电设备）、部分资源品（普钢、水泥、装修装饰、非金属材料、焦炭、贵金属），以及农产品加工、体育、航空机场、证券、教育、摩托车及其他、化学制药等。